Актуальность проблемы управления валютными рисками обуславливается еще и тем, что в последние годы наблюдается заметный рост объемов ежедневной торговли на валютных рынках.
Кроме того, амплитуда колебаний валютных курсов в конце двадцатого и начале двадцать первого веков увеличилась. Годовые отклонения курсов более чем на 30-40% не считались необычными. Валютный курс и процентные ставки достигли предельных уровней в начале 2000-х годов, что оказало разрушительное воздействие на хозяйствующие субъекты. На практике проблема адаптации к изменениям обменных курсов еще более усугубляется тем, что эти изменения имеют тенденцию происходить скачкообразно в течение коротких промежутков времени - одной недели и даже одного дня.
Все это привело к необходимости создания инструментов финансовой политики государства, которые помогли бы снизить степень риска и неопределенности. Иными словами, возник спрос на методы хеджирования, которые бы предполагали обеспечение стабильности будущих обменных курсов или гарантированную компенсацию потерь от их неблагоприятных изменений за счет получаемых прибылей.
Преобразовывая риск из неприемлемых для себя форм в приемлемые, инвестор разрабатывает программу хеджирования. Целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью.
В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджируемого актива. Лицо или компания, которое компенсирует позицию на рынке базового актива экономически связанной с ней позицией на рынке производных инструментов, называется хеджером.
Суть хеджирования как механизма управления рыночным риском заключается в том, что с его помощью снижается амплитуда колебаний денежных потоков по конкретным сделкам, и тем самым стабилизируется суммарный денежный поток организации.
Хеджирование осуществляется с помощью заключения срочных контрактов. Необходимо отметить, что, когда мы употребляем термин «хеджирование», то имеем в виду, прежде всего, цель сделки, а не применяемые средства. Одни и те же инструменты используются и хеджером и спекулянтом; разница только в их назначении. Хеджер заключает сделку с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены; спекулянт сознательно принимает на себя этот риск, рассчитывая на благоприятный исход.
В зависимости от формы организации торговли все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и внебиржевые.
Внебиржевые инструменты хеджирования – это, в первую очередь, форвардные контракты и свопы.
Биржевые инструменты хеджирования – это фьючерсы и опционы.
Как следствие усложнения финансовых рынков и осознания участниками необходимости управления рыночным риском в последние два десятилетия происходит бурное развитие рынка производных инструментов. Поскольку данный рынок играет основную роль в операциях хеджирования, рассмотрим его место в финансовой системе, динамику развития и выполняемые экономические функции.
Процесс хеджирования валютного риска невозможно эффективно осуществлять без подробной характеристики видов валютных рисков, которые возникают вследствие своих «природных» данных. Несмотря на уже выявленные и исследованные виды валютных рисков, нами сделана попытка их систематизировать и привести к единой стандартной классификации с учетом обозначившихся к настоящему времени их разновидностей.
Как известно, традиционно различают три вида валютного риска:
1) экономический;
2) операционный;
3) трансляционный.
Экономический риск возникает вследствие того, что настоящая стоимость ожидаемых поступлений от будущих поступлений в национальной или иностранной валюте может варьировать из-за изменения обменных курсов. Такой вид риска может быть активным или пассивным. Активный экономический риск возникает тогда, когда компании зависят от поставок сырья из определенной страны или же экспортируют продукцию, чья стоимость и размер занимаемого ею рыночного сегмента зависит от определенного обменного курса. Если обменные курсы изменяются в худшую сторону, то работники стратегического управления компании могут принять решение, например, о переносе производства из одной страны в другую. О пассивном экономическом риске говорят тогда, когда национальный производитель обнаруживает, что занимаемая им доля рынка сокращается из-за деятельности иностранного конкурента, который выигрывает благодаря разнице издержек в странах, что позволяет ему снижать цены.
Операционный риск возникает тогда, когда платежи или поступления осуществляются в иностранной валюте. Величина доходов и расходов в иностранной валюте меняется в стоимости в период между подписанием и исполнением контракта благодаря колебаниям валютных курсов. Данная категория риска включает в себя также дивиденды, проценты, арендные платежи или ренту и роялти.
Трансляционный риск возникает при консолидации активов и пассивов, выраженных в иностранной валюте в процессе составления консолидированного баланса. Время от времени компания должна производить переоценку активов и пассивов в иностранной валюте, отраженных на ее балансе. В случае с нетто-активами данная переоценка, связанная с изменением соотношений между валютами, существенно корректирует данные статьи, что должно быть отражено либо в счете прибылей и убытков, либо прямо в балансе.
Из трех типов риска на практике чаще всего встречается операционный риск, ему уделяется наибольшее внимание в экономической литературе, и поэтому более подробную характеристику видов валютных рисков мы начнем именно с него. Трансляционный риск часто рассматривается в контексте принятия финансовых решений в отношении инвестиций за рубежом, тогда как экономический риск может служить главным фактором при определении места размещения производственных мощностей.
Теоретические исследования основных видов валютных рисков позволили нам систематизировать их в единую классификацию, которая представлена на рисунке 1.
Рисунок 1 - Классификация видов валютных рисков
Примечание - составлен автором.
Таким образом, из трех разновидностей валютного риска наиболее важным и опасным для банков, имеющих зарубежные подразделения, является операционный риск, поскольку финансовый результат по нему проявляется по каждой валютной операции сразу после реальной конвер-сии валют. Трансляционный риск является чисто «бумажным» до момента ликвидации зарубежного подразделения, а влияние экономического риска происходит в долгосрочном периоде и, в основном, требует управления реальными опционами, то есть создание производства и поиск сырья в тех странах, где валюта недооценена, а также изменение маркетинговой (товарной и ценовой) стратегии, что связано с определенными трудностями. А поскольку экономический риск содержит в себе черты операционного риска, то мы будем ориентироваться на исследовании системы управления именно операционным валютным риском.
В настоящее время в сфере международного банковского и инвестиционного бизнеса широкое развитие получила методология оценки риска под названием VaR ("Value-at-Risk" — "стоимостная мера риска"), рекомендуемая Базельским комитетом по контролю рыночного риска в качестве наиболее целесообразного метода оценки рисков как финансового, так и нефинансового института. Все больше транснациональных банков и компаний во всем мире переходят на эту методологию расчета и регулирования рыночного риска.
Методология VaR возникла в результате эволюции различных методов финансового анализа состояния субъекта экономики, прежде всего банковского института (рисунок 2).
Рисунок 2 - Эволюция методов финансового анализа
Примечание – составлен автором.
Данная методология позволяет оценивать максимальные потери в стоимости конкретного портфеля вложений в течение определенного времени при условии, что фактические убытки не превысят предполагаемого верхнего предела в случае неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Временной горизонт может быть равным от 1 дня (при управлении торговыми позициями) до нескольких месяцев (при оценке соответствия финансового положения).
При расчете величины "VaR" используется 95%-ный, 97,5%-ный и 99% -ный доверительный интервал (степень вероятности) на кривой Гаусса. Это означает, что, если, например, банк указывает, что 99%-ная величина однодневного VaR равняется 10 млн. долларов, то на следующий день есть всего 1 шанс из 100 (1%), что при прежних условиях рынка размер убытков превысит указанные 10 млн. долларов (то есть банк может с 99%-ной уверенностью заявить, что размер непредвиденных убытков не превысит 10 млн. долларов). При этом расчет величины VaR может производиться как на основе двустороннего теста (расчет любого отклонения), так и на основе одностороннего теста (расчет только величины возможных потерь).
Основной показатель методологии VaR, применяемый для измерения потенциальных убытков, - «доход, подверженный риску» (ДПР). Этот показатель учитывает ряд переменных, которые могут вызвать изменение стоимости банковских портфелей, включая процентные ставки, валютные курсы, курсы ценных бумаг, а также корреляции между этими переменными. Кроме того, ДПР учитывает колебания этих переменных в прошлом для оценки потенциальных убытков по торговым (trading) операциям и при управлении активами и пассивами, исходя из нормальных условий стабильности и ликвидности рынка (нормальное распределение вероятностей наступления событий). Эти оценки включают также эффект диверсификации общебанковского портфеля финансовых активов и пассивов. VaR позволяет последовательно и единообразно производить статистическое измерение рыночных рисков по всем используемым продуктам и видам деятельности. В идеальном случае применение VaR способствует и проведению регулярных статистических сравнительных оценок риска с доходами от банковских операций.
Существует несколько оценочных подходов для расчета рыночных рисков (валютный риск, процентный риск, риски изменения цен на акции и товары) в рамках методологии VaR. К ним относятся следующие:
- параметрический (аналитический) метод;
- метод исторических данных;
- метод Монте-Карло.
Наиболее популярным методом расчета рыночного риска является параметрический метод (иначе его еще называют аналитическим методом или методом вариации/ковариации), основанный на изучении корреляционных связей между различными переменными, входящими в валютный портфель банка или компании. В 1993 году Базельский комитет по контролю рыночного риска предложил стандартный подход к оценке риска в рамках параметрического метода. Однако впоследствии, после учета поступивших критических замечаний, Базельский комитет в 1995 году предложил международным финансовым структурам разрабатывать также и собственные внутренние модели. В рамках параметрического метода измерение ожидаемого риска осуществляется посредством расчета стандартного (или среднеквадратического) отклонения , которое производится при помощи математического инструментария. Если производится двусторонний тест, то тогда величина стандартного отклонения умножается на коэффициент 1,96, а в случае с односторонним тестом величина стандартного отклонения умножается на коэффициент 1,65. Так, в случае с двусторонним тестом (и 95%-ном доверительном интервале) ожидается, что будущий валютный курс составит, например, значение X, то с вероятностью в 95% можно ожидать, что фактическое значение валютного курса будет колебаться в пределах +/- 1,960 от значения X.
В основе параметрического метода лежит анализ корреляционных связей между факторами риска, которые взаимно усиливают или ослабляют друг друга. Поскольку транснациональные банки и компании получили возможность разработки собственных моделей оценки рыночных рисков, то встречаются различные подходы к количеству факторов риска, включаемых в модели. Так, например, в модель расчета VaR в Morgan Stanley Dean Witter входит около 500 факторов риска, а в германском Dresdner Bank AG система управления рисками основана на мониторинге 1200 элементов риска.
Методология VaR позволяет складывать различные риски для преобразования в общий показатель (потенциальный убыток от различных видов операций) и проводить их сравнение. Это может сыграть очень важную роль в процессе размещения капитала, оценке ожидаемых и фактических доходов от инвестиций против их рискованности, хотя определенную проблему может создать применение методологии VaR для случаев, когда инвестиции имеют весьма краткосрочный временной горизонт.
Тем не менее, существует целый ряд сфер, где может быть применена методология VaR. Она может иметь прикладное значение прежде всего применительно к оценке тех рисков, управление которыми относится к ключевым функциям казначейства корпорации или банка, а именно:
1) оценке рыночных рисков по открытым валютным позициям, связанным с экспортно-импортными операциями или операциями на валютном рынке (валютные риски);
2) оценке рыночных рисков по активам и пассивам, чувствительным к колебаниям процентных ставок (процентные риски);
3) оценке ценовых рисков на товарном рынке по некоторым ключевым переменным (например, нефти, металлу и т.д.);
4) оценке кредитных рисков, например, по форвардным валютным или товарным контрактам и расчету ожидаемых убытков в случае неисполнения партнерами данной компании своих обязательств по сделкам.
Риск является неотъемлемой характеристикой финансовых решений. Поэтому функцией финансовой системы является также распределение риска между участниками, связанного с возможным изменением процентных ставок, цен на акции, на товары, с неопределенностью валютных курсов и так далее. Рынок капитала (также называемый спот-рынком или наличным рынком, где продукт или товар меняет владельца в обмен на сумму денег во время совершения сделки) обеспечивает широкий диапазон финансовых инструментов, которые позволяют уменьшить риск для общества в целом, или перераспределить недиверсифицируемую часть риска между участниками рынка.
Для того чтобы достигнуть эффективного распределения рисков внутри системы рынков, рынки капитала должны обеспечивать достаточно возможностей для торговли и оценки различных видов риска. Рынки капитала обеспечивают ценный источник информации для экономических агентов. Информация о рыночных ценах позволяет участникам оценивать риск их позиций и брать на себя такой риск, какой они готовы нести. Несовершенство информации налагает серьезные ограничения на эффективность рыночной системы. Поэтому информационная открытость рынка необходима для правильной оценки существующих рисков и эффективного функционирования рынка.
На сегодняшний день рынок производных инструментов используется участниками финансовой системы следующим образом:
- В первую очередь производные инструменты являются инструментом для управления риском. Например, использование различных схем хеджирования позволяет фирмам полностью устранить влияние рыночного риска на свою деятельность, и тем самым увеличить стабильность своей деятельности.
- Производные инструменты используются при решении задачи размещения активов. Расходы при операциях с производными инструментами на порядок ниже аналогичных операций на наличном рынке. Производные инструменты автоматически обеспечивают леверидж, увеличивая эффективность операций. Ликвидность рынка деривативов часто выше ликвидности наличного рынка. Все эти факторы делают операции на рынке производных инструментов привлекательной заменой аналогичных операций на наличном рынке.
- Производные инструменты используют для увеличения доходности финансовых операций. Так как деривативы создают дополнительные возможности диверсификации, то их использование позволяет при том же риске увеличить доходность от финансовых операций.
- Производные инструменты используются для получения информации о параметрах наличного рынка, недоступных для прямого наблюдения. Например, для определения ожидаемой участниками волатильности рынка.
Таким образом, главными функциями рынка производных инструментов являются: распределение или устранение риска; расширение множества возможных инвестиций; обеспечение распространения информации и раскрытия цен.
Рынок производных финансовых инструментов обладает рядом свойств, которые делают его более привлекательным для компаний по сравнению с наличным рынком:
- Производные инструменты предоставляют возможность левериджа. А именно, для приобретения того или иного производного инструмента необходимо внести в качестве залога только часть (как правило, не превышающую 10-15%) от номинальной стоимости контракта, при этом финансовые потоки от владения контрактом, возникающие при изменении цены на базовый актив, аналогичны потокам при операциях с базовым активом. В результате при изменении цены базового актива на 1% владелец контракта получает прибыль (убыток) в 5-10% на внесенный залог в зависимости от доли залога относительно номинальной стоимости контракта. Тогда как возможность использования левериджа на наличном рынке часто недоступна или обходится значительно дороже, чем при операциях с производными инструментами. Например, не все наличные рынки позволяют проведение продаж без покрытия (коротких продаж – short sale).
- Стоимость проведения операций на рынке производных инструментов в несколько раз меньше, чем стоимость проведения аналогичных операций на реальном рынке. Основная причина этого состоит в том, что размер комиссий определяется обычно как некоторый процент от величины реальных затрат при совершении сделки, а для рынка производных инструментов они на порядок меньше, чем для наличного рынка.
- Производные инструменты обеспечивают доступ к классам активов, которые не доступны в качестве финансовых инвестиций на наличном рынке. Например, производные инструменты на товары (кофе, золото, нефть) или товарные индексы. Деривативы доступны на многие агрегированные экономические факторы, такие как индекс средней процентной ставки, или индекс портфеля ценных бумаг, что позволяет управлять риском всего портфеля с помощью одного финансового продукта. Тогда как, например, довольно проблематично торговать корзиной ценных бумаг на фондовом рынке.
- Производные инструменты (в большей степени это относится к опционам) облегчают проведение торговых стратегий. Все торговые стратегии можно разделить на два класса: статичные стратегии, когда после формирования портфеля его структура остается неизменной в течение определенного интервала времени, и динамичные стратегии, когда пропорции различных активов в портфеле динамично меняются при изменении ситуации на рынке.
|
обратная связь
