Российская электроэнергетика вступила в новую фазу своего развития после расформирования РАО «ЕЭС России», которое произошло 1 июля 2008 года. Акционеры холдинга по состоянию на конец рабочего дня 6 июня получили пакет акций входящих в состав РАО дочерних компаний, исходя из утвержденных коэффициентов обмена. 16 и 17 июля соответственно на фондовой бирже ММВБ начались торги акциями двух вновь созданных компаний: Федеральной сетевой компании (ФСК ЕЭС) и «ИнтерРАО ЕЭС» .
Следует отметить, что снижение котировок акций энергетических компаний с начала текущего года не означает снижение инвестиционной привлекательности сектора. Во-первых, собственниками акций РАО «ЕЭС России» были стратегические инвесторы (в том числе банки и паевые инвестиционные фонды), имеющие внутренние ограничения на состав портфеля ценных бумаг, связанные с кредитным рейтингом эмитента, капитализацией или ликвидностью его акций, что стало причиной продаж акций части выделенных компаний. Во-вторых, завершающий этап реформирования РАО «ЕЭС России» совпал по времени с такими событиями, как общее замедление мировой экономики (и экономики США в частности), снижением мировых цен на сырьевые товары и дальнейшими трудностями в финансовом секторе. Указанные тенденции привели к падению цен акций на большинстве мировых фондовых рынков. В-третьих, многие из вновь созданных компаний имеют небольшую историю существования, что затрудняет применение для их оценки некоторых методов анализа (например, технического анализа).
Для оценки инвестиционной привлекательности компаний предлагаем использовать методику, основанную на оценке приведенной стоимости свободных денежных потоков и стоимости периодических инвестиций, обеспечивающих сохранение производственных активов компании. Данная методика была разработана на основе подхода к оценке стоимости компании, изложенному в работе В. Т. Битюцких. Исходя из специфики рассматриваемых компаний, в оригинальную методику были внесены некоторые изменения. Во-первых, инвестиции акционеров в компанию были распределены по времени, что позволило отразить реальный процесс передачи основных фондов от компаний-учредителей (предполагается, что инвестиции в компанию поступают единовременно). Во-вторых, был уточнен метод расчета справедливой доходности инвестиций акционеров и кредиторов. Справедливая доходность кредиторов рассчитывалась как средневзвешенная доходность рублевых облигаций (индекс MICEX-CBI, совокупного дохода), справедливая доходность акционеров – как дивидендная доходность акций компании за прошлый календарный год.
Для анализа были выбраны акции генерирующих компаний оптового рынка электроэнергии (ОГК). Выбор для анализа именно ОГК объясняется тем, что в ходе реформирования электроэнергетики они были наделены активами, относительно равноценными с точки зрения установленной мощности. Кроме того, по всем ОГК имеется отчетность по МСФО за 2007 год.
Основные производственные показатели компаний представлены в таблице 1.
Таблица 1. Основные производственные показатели (на 31.12.2007г.)
ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6
Установленная мощность, МВт 9531 7260,3 8357 8630 8627,2 9052
Выработка электроэнергии, млн кВт. ч. 50075 48022,1 32111 54244 38379 34065
Отпуск теплоэнергии, тыс. Гкал 1347 32300 1541 2233 8769 4321,9
КИУМ, % 60% 63% 43% 71,70% 53,40% 42,96%
УРУТ, г/кВт. ч. 329,8 344,5 345 325 336 360,6
Среднесписочная численность сотрудников, чел. 6362 4730 5253 5308 4310 6406
Исходя из приведенных данных, компании обладают примерно равной установленной мощностью (за исключением ОГК-2, установленная мощность которой несколько ниже). При этом выработка электроэнергии различными компаниями значительно отличается, в то время как удельный расход условного топлива почти одинаков (это объясняется тем, что мощности указанных компаний составляют тепловые электростанции).
Одним из аспектов инвестиционной привлекательности компании является ее производственная эффективность. Проанализировать производственную эффективность упомянутых компаний можно с использованием инструментария микроэкономики. Это позволит проверить, используют ли компании эффективные комбинации труда и капитала для производства определенного объема продукции (электроэнергии). Наиболее вероятно, что для предприятий электроэнергетики характерна производственная функция леонтьевского (L) типа (дополняющие факторы производства), поскольку специфика используемых технологий определяет необходимость комбинирования труда и капитала в относительно постоянных пропорциях (например, есть минимальное число сотрудников, которые должны обслуживать оборудование). Небольшое число компаний (в настоящий момент существует шесть тепловых ОГК, использующих схожие технологии) и непродолжительный период их существования (ранее активы компаний входили в структуру РАО «ЕЭС России») не позволяют точно определить конфигурацию производственной функции, поэтому ограничимся анализом используемых комбинаций труда и капитала.
Объем используемого труда определяется как среднесписочная численность сотрудников, объем используемого капитала – как сумма активов компании по балансовой стоимости и накопленной амортизации за минусом денежных средств, их эквивалентов и дебиторской задолженности. Используемое определение капитала предполагает оценку основных средств по первоначальной, а не балансовой стоимости, поскольку производительность активов в электроэнергетике не зависит (до определенного момента) от степени их износа.
Таблица 2. Данные для анализа технической эффективности (на 31.12.2007г.)
ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6
Выработка электроэнергии, млн кВт. ч. 82300,0 50075,0 48022,1 32111,0 54244,0 38379,0
Объем используемого капитала (активы + накопленная амортизация - денежные средства - дебиторская задолженность) на единицу продукции, руб. / кВт. ч. 1.0638 0.7842 1.5280 0.9432 2.3136 1.6210
Объем используемого труда на единицу продукции, чел. / млн. кВт. ч.
Объем используемого труда (среднесписочная численность сотрудников) на единицу продукции, чел. / млн. кВт. ч. 0.1270 0.0985 0.1636 0.0979 0.1123 0.1881
Источники: [2], [3], [4], [5], [6], [7], [8];
График 1. Средние затраты ресурсов на производство единицы продукции (на 31.12.2007)
На графике изображены затраты труда и капитала на единицу выпуска продукции. Сплошная вертикальная и горизонтальная линии, образующие L-образную кривую – леонтьевского типа, соответствуют условной компании, использующей оптимальное по отрасли соотношение труда и капитала. Оно задается пунктирной линией – (1). При этом, данная виртуальная компания для получения единицы (млн. кВт.ч.) продукции затрачивает минимальные труд (затраты труда отвечают ОГК-4) и капитал (затраты капитала виртуальной компании соответствуют ОГК-2). Представленная на графике L-образная кривая, образует, так называемую границу эффективности [9], соответствующую практике работы лучших (benchmarks) предприятий отрасли. К ним относятся ОГК-4 – минимальные издержки на труд и ОГК-2 – минимальные издержки на капитал. Таким образом, с точки зрения технической эффективности, предпочтительными являются технологии, используемые ОГК-2 и ОГК-4. Остальные компании относятся к аутсайдерам отрасли. Для определения направления, в котором компании-аутсайдеры должны сокращать издержки на труд и капитал, необходимо соединить точку, соответствующую компании с началом координат. Пересечение данной линии с границей эффективности даст оптимальные затраты труда и капитала для анализируемой компании, с учетом имеющихся в отрасли технологий. На графике такое построение сделано для ОГК-5, видно, что для оптимизации затрат труда и капитала на выпуск единицы продукции и, соответственно, эффективной работы, соответствующей лучшим примерам (benchmarks) отрасли, данная компания должна снизить затраты капитала до уровня ≈ 2,0 руб./кВт.ч., а труда до уровня 0,098 чел/млн. кВт.ч., соответствующего ОГК-4. Направления снижения затрат труда и капитала на единицу продукции, для ОГК-1,3,6 примерно соответствуют, пунктирной линии (1).
Отметим, что неэффективность используемой компанией комбинации труда и капитала, тем не менее, в общем случае, не означает непривлекательность компании для инвесторов. Во-первых, более высокий объем потребляемого труда может частично компенсироваться более низкой его ценой. Во-вторых, наличие большого объема временно свободных денежных средств (например, у ОГК-3) позволяет получать прибыль даже при относительно высоких объемах расхода ресурсов. Вероятнее всего, что технологическая эффективность станет более значимым фактором инвестиционной привлекательности компаний после полной либерализации рынка электроэнергии и роста рентабельности компаний.
Не менее важен анализ финансовой деятельности предприятий. Основные финансовые показатели компаний представлены в таблице 3.
Таблица 3. Основные финансовые показатели (2007г., млн. руб.)
ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6
Операционные доходы 44891 33759 33386 31461 34465 35333,8
Операционные расходы 41926 33228,3 31650,5 30043,0 32624,9 32801,7
Операционная прибыль 2965 1119 5702 4158 2074 4488,2
Прибыль до налогов 2748 426 9216 3095 2032 4396,8
Чистая прибыль 1966 39 3740 1489 1804 1873,6
Источники: [2], [3], [4], [5], [6], [7];
По результатам деятельности за 2007 год операционные доходы всех компаний (кроме ОГК-1) превысили операционные расходы. Все шесть компаний получили бухгалтерскую прибыль по итогам деятельности в 2007 году.
Для целей оценки стоимости компаний производственные активы оценивались по первоначальной стоимости. Такой подход представляется более оправданным для капиталоемких отраслей экономики, поскольку производительность активов в таких отраслях обычно слабо зависит от степени их износа.
Достигнутая стоимость компании определяется как разница между приведенной стоимостью денежных потоков компании и стоимостью инвестиций, обеспечивающих сохранение первоначальных активов компании в постоянном объеме.
Методика оценки достигнутой стоимости компании использует следующие основные показатели: эффективность (возврат) инвестиций (ROAA), среднегодовой объем производственных активов по первоначальной стоимости ( ), средневзвешенная цена (стоимость) капитала компании (WACC) и средневзвешенный период амортизации активов (Ta), использованы обозначения, принятые в [1].
Вместо традиционно используемых показателей рентабельности, таких как операционная прибыль до вычета амортизации (EBITDA), операционная прибыль (EBIT) или чистая прибыль (NI), в модели используется показатель нормализованной операционной прибыли (NOPLAT), представляющий собой операционную прибыль компании (EBIT) уменьшенная на скорректированные налоги. Использование показателя NOPLAT позволяет более корректно оценить размер прибыли, доступной для использования внутри компании.
Важным показателем эффективности производственной деятельности компании является свободный денежный поток от операционной деятельности (до вычета инвестиций) (R), представляющий собой сумму нормализованной операционной прибыли до вычета налогов (NOPLAT) и амортизации (D).
Рентабельность компании в рамках модели оценивается показателем эффективности (возврата) инвестиций ROAA, который представляет собой долю , возвращенную в форме денежного потока от операционной деятельности R.
Стоимость капитала оценивалась как средневзвешенная цена акционерного (дивидендная доходность) и заемного (средняя ставка доходности по облигациям эмитентов сравнимого кредитного качества) капитала.
Стоимость сохранения активов компании в первоначальном объеме – второй ключевой параметр, используемый при оценке стоимости компании. Данный показатель представляет собой объем ежегодных инвестиций, необходимый для сохранения активов в первоначальном объеме, и зависит от стоимости привлечения капитала, объема используемого капитала и периода амортизации активов.
Объем статьи не позволяет привести все расчеты по оценке рыночной стоимости указанных компаний. Основные показатели, использованные для проведения оценок, представлены в таблице 4.
Таблица 4. Оценка стоимости компаний (на 31.12.2007г.)
ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6
Свободный денежный поток от операционной деятельности (до вычета инвестиций) (R), млн. руб. 3611,3 2615,6 2772,6 2894,9 3764,3 4726,8
Производственные активы по первоначальной стоимости (средние за период) ( ), млн. руб. 48126,0 37658,2 83843,5 65641,9 87475,1 55475,8
ROAA (доля производственных активов, вернувшихся в виде свободного денежного потока) 7,50% 6,95% 3,31% 4,41% 4,30% 8,52%
Приведенная стоимость денежных потоков компании, млн. руб. 137145 113810 346416 330749 183783 186888
Приведенная стоимость инвестиций, обеспечивающих сохранение производственных активов, млн. руб. 93090 50705 146648 205397 104825 157227
Достигнутая стоимость компании, млн. руб. 44055 63104 199768 125352 78950 29660
Достигнутая стоимость компании, в расчете на 1 акцию, руб. 0,754 2,213 5,718 2,523 1,953 1,029
Рыночная цена одной акции на 31.12.2007 (ММВБ), руб. 3,060 3,745 3,670 3,265 4,319 3,490
Рыночная цена одной акции на 30.06.2008 (ММВБ), руб. 2,227 1,840 2,415 1,927 2,708 1,795
Источники: [2], [3], [4], [5], [6], [7], расчеты автора;
Расчеты показывают, что достигнутая стоимость акций всех ОГК, за исключением ОГК-3, на момент, соответствующий опубликованию использованных данных, была ниже их рыночной капитализации. Однако в результате снижения их котировок в течении 2008 года рыночная капитализация ОГК-2, ОГК-3 и ОГК-4 стала меньше достигнутой стоимости. Таким образом, акции указанных компаний могут быть интересны с точки зрения включения в инвестиционный портфель, особенно с учетом отмеченной выше технологической эффективности ОГК-2, 4.
Необходимо также отметить, что в текущей ситуации на достигнутую стоимость указанных компаний существенным образом влияет чистый долг компании. Под чистым долгом понимается сумма долгосрочных и краткосрочных обязательств за минусом денежных средств и их эквивалентов. ОГК-2, ОГК-3, ОГК-4 и ОГК-6 по состоянию на 31 декабря 2007 года обладают отрицательным текущим долгом. Один из источников свободных средств этих компаний – поступления от дополнительной эмиссии акций, которые до настоящего времени не были инвестированы в основную деятельность. В условиях, когда доходность по векселям и депозитам (основным источникам размещения свободных денежных средств данных компаний) превышает рентабельность по текущей деятельности, наиболее выгодными для инвестирования оказываются компании с отрицательным текущим долгом. Иными словами, достигнутая стоимость компании растет за счет доходов по векселям и депозитам. Стоит отметить, что такое соотношение не является типичным для большинства отраслей экономики: большой объем денежных средств предприятия в форме векселей и депозитов чаще рассматривается как следствие неспособности предприятия наращивать масштабы производства, ведь рентабельность производственной деятельности обычно превышает доход по депозитам и долговым ценным бумагам. Среди анализируемых компаний большой объем свободных денежных средств имеют предприятия как с высокой, так и с низкой загрузкой производственных мощностей. Наиболее вероятно, что ОГК-2 и ОГК-4, имеющие достаточно высокую загрузку производственных мощностей, смогут увеличить свою достигнутую стоимость в будущем, инвестируя свободные денежные средства в основную деятельность при благоприятной конъюнктуре рынка электроэнергии.
Анализ чувствительности рыночной стоимости компании к основным показателям, ее определяющим, позволил выявить ключевые факторы, от которых зависит инвестиционная привлекательность компаний. Отметим, что некоторые показатели рыночной стоимости компании (как, например, ROAA) не использовались в расчетах, так как они являются производными от приведенных в таблице параметров. В качестве показателя чувствительности было выбрано изменение рыночной стоимости компании при изменении зависимой переменной на один процент.
Таблица 5. Анализ чувствительности рыночной стоимости компаний
ОГК-1 ОГК-2 ОГК-3 ОГК-4 ОГК-5 ОГК-6
Производственные активы по первоначальной стоимости (средние за период) ( )
-2.18% -0.56% -0.47% -1.20% -1.27% -4.09%
Амортизация (D) -1.26% -0.23% -0.11% -0.28% -0.43% -2.86%
Нормализованная прибыль до вычета налогов (NOPLAT) +2.39% +0.95% +0.71% +0.89% +1.20% +2.30%
Средневзвешенная цена (стоимость) капитала компании (WACC) -1.16% -0.71% -0.59% -0.61% -0.78% -0.58%
Источники: [2], [3], [4], [5], [6], [7], расчеты автора;
Проанализировав чувствительность рыночной стоимости компании к основным факторам бизнеса, мы приходим к выводу, что рыночная стоимость компании зависит как от производственных, так и от финансовых показателей. Степень чувствительности рыночной стоимости к определяющим ее факторам можно охарактеризовать как низкую. Например, падение объема прибыли на 1% в соответствии с выводами модели будет означать снижение рыночной стоимости в долгосрочной перспективе для различных ОГК на 0.71-2.39%. Важное практическое применение этого вывода состоит в том, что небольшое изменение исходных данных (на 5-10%) не приведет к резким колебаниям рыночной стоимости компании. Следовательно, выводы о степени инвестиционной привлекательности будут сохраняться даже при небольшой неточности используемых данных.
Анализ чувствительности рыночной стоимости компаний к изменению финансовых и производственных показателей позволяет сравнивать риски инвестирования в различные компании. В частности, более низкие показатели чувствительности для ОГК-3 (по сравнению с ОГК-2 и ОГК-4) свидетельствуют о более низких рисках, связанных с инвестированием в эту компанию.
Проведенный анализ позволил сделать следующие выводы.
Во-первых, приведенная методика может быть использована для оценки рыночной стоимости компаний, относящихся к электроэнергетической отрасли. Поскольку при расчетах не используется текущая рыночная цена акции, возможно проведение оценки компаний с низкой ликвидностью акций или компаний, акции которых не обращаются на организованном рынке. Для проведения оценки достаточно располагать отчетностью предприятия, включающей данные, представленные в табл. 1 – 3 за два последних года (такие данные обычно представлены в отчетах, подготовленных в соответствии с требованиями международных стандартов). Большинство вновь созданных генерирующих и сетевых компаний официально опубликовали отчетность за два-три предыдущих года.
Во-вторых, предложенная модель более проста для ее использования инвесторами. Стоимость компании выводится из информации, содержащейся в ее официальной финансовой отчетности за прошлые периоды. Для ее определения не требуется делать достаточно зыбкие предположения о будущем компании. В противоположность этому, традиционная модель дисконтированных денежных потоков требует для своего применения информацию о прогнозируемых показателях деятельности фирмы на несколько будущих лет и длительный постпрогнозный период. Однако в условиях изменения общемировой экономической конъюнктуры и структурной перестройки электроэнергетики прогнозировать эти показатели с высокой степенью точности затруднительно. Вместо этого в рамках предложенной методики используется понятие достигнутой рыночной стоимости, определяемой накопленными инвестициями и достигнутой рентабельностью их использования ROAA. Принятие финансовых решений на основе данной достоверной информации, и регулярная их коррекция, по мере поступления новых финансовых отчетов, является как отмечено в [1] математически оптимальной стратегией управления инвестициями.
В-третьих, появляется возможность выявления количественного влияния ключевых производственных и финансовых показателей на рыночную стоимость компании. На примере оптовых генерирующих компаний было установлено, что рост нормализованной операционной прибыли на 1% приводит к росту достигнутой стоимости компании в среднем на 1.41%.
В-четвертых, сравнение достигнутой стоимости компании в расчете на одну акцию с текущей ценой данной акции позволяет сделать вывод о наличии или отсутствии потенциала роста данной акции. В частности, для акций ОГК-2, ОГК-3 и ОГК-4 выявлена значительная инвестиционная привлекательность.
Следует также отметить, что эффективность работы компании (работа на уровне лучших технологических ориентиров отрасли), в настоящее время не связана напрямую с инвестиционной привлекательностью компании, что, скорее всего, связано с тем что рыночные механизмы в полном объеме на рынке электроэнергии в настоящее время не действуют. |
обратная связь
