В настоящее время практически все участвуют в биржевой и внебиржевой торговле государственными ценными бумагами. В разных странах практика биржевой торговли этими бумагами имеет свои особенности.
Сделки, заключаемые на организованном рынке, представляют собой совершенно отдельную и очень специфичную группу предпринимательских сделок, имеющих обширный перечень существенных отличий от иных подобных сделок на рынке. Для верного выбора режима таких сделок представляется полезным изучить специфику правового регулирования, финансово-экономической сущности и практики осуществления биржевых операций на российском и международном рынках, а также в некоторых зарубежных правопорядках .
Биржа должна иметь большое значение на национальном уровне (с учетом ее размера), а целью биржевой торговли должно быть развитие акционерного капитала.
При осуществлении своей деятельности фондовая биржа должна обеспечивать соблюдение общественных интересов, в частности публичную доступность, честность сделок, надлежащую защиту участников торговли и т.д.
Условия членства на фондовой бирже определяются собственными внутренними правилами биржи, сформулированными согласно применяемому законодательству. К таким условиям следует отнести:
- требования о минимальном размере капитала;
- соответствие заданным критериям кредитоспособности, устойчивости бизнеса;
- наличие необходимой квалификации и др.
Фондовой биржей определяется порядок применения дисциплинарных санкций в случае нарушения установленных правил торговли и других нормативных требований, обеспечиваются управление и нейтрализация конфликтов интересов.
Фондовая биржа организует ведение листингов, необходимых для создания должных условий для инвестиционной деятельности, предусматривающих раскрытие информации о наиболее существенных характеристиках акций, их распределении и держателях. Биржа также обеспечивает предоставление компаниями, входящими в листинг, инвесторам сведений о своей деятельности.
Само явление листинга в значительной степени определяет степень доверия к той или иной бирже, уровень качества торгуемых на ней ценных бумаг.
Листинг - допуск ценных бумаг на фондовую биржу, включение их в котировочный список. Согласно Закону РФ от 22.04.1996 "О рынке ценных бумаг" к обращению на фондовой бирже допускаются:
а) ценные бумаги в процессе размещения и обращения, прошедшие предусмотренную указанным выше Законом процедуру эмиссии и включенные фондовой биржей в список ценных бумаг, допускаемых к обращению на бирже в соответствии с ее внутренними документами. Ценные бумаги, не включенные в этот список, могут быть объектом сделок на бирже в порядке, предусмотренном ее внутренними документами;
б) иные финансовые инструменты в соответствии с законодательством РФ.
Соответствие ценной бумаги требованиям котировальных списков является знаком качества данного актива. Это очень важно для институциональных инвесторов, особенно западных, которые чрезвычайно требовательны к объекту своих инвестиций. Вековой опыт западных рынков с финансовыми крахами и корпоративными скандалами заставляет их внимательно изучать производственную деятельность, систему управления и структуру собственности, финансовую отчетность.
Включение ценной бумаги в котировальные списки фондовой биржи открывает перед эмитентом ряд дополнительных возможностей.
1. Размещение или обращение ценных бумаг за рубежом: выпуск депозитарных расписок (ADR/GDR) возможен только на ценные бумаги, прошедшие листинг на российской бирже.
2. Сокращение временного лага между окончанием размещения (IPO) и началом обращения ценных бумаг: представление в ФСФР России уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг возможно только при выполнении трех обязательных условий, одно из которых - прохождение листинга на российской бирже.
3. Выпуск биржевых облигаций, а также включение в котировальные списки облигаций без соблюдения отдельных требований:
- эмитентом биржевых облигаций может быть только ОАО, акции которого включены в котировальный список фондовой биржи, осуществляющей допуск таких облигаций к торгам;
- облигации эмитента могут быть включены в котировальные списки без соблюдения требования о минимальном ежемесячном объеме сделок, если акции этого эмитента уже включены в этот котировальный список или котировальный список более высокого уровня.
4. Прохождение процедуры листинга на фондовой бирже - рейтинговая оценка эмитента.
При определении лимитов по ценным бумагам для совершения сделок инвесторы зачастую устанавливают размеры указанных лимитов в зависимости от уровня котировального списка, в котором находятся ценные бумаги.
5. Расчет технических индексов на фондовых биржах и защита от манипулирования ценами:
- расчет технических индексов фондовой биржи осуществляется по ценным бумагам (отдельно по акциям, облигациям, инвестиционным паям), включенным в котировальные списки;
- фондовая биржа обязана остановить торги либо приостановить торги по ценной бумаге не менее чем на 1 час вследствие изменения цены открытия по сравнению с ценой закрытия или текущей цены по сравнению с последней ценой открытия ценной бумаги.
Краткосрочные эконометрические прогнозы и индикаторы технического анализа строятся на исторических данных. Однако в периоды кризисов долгосрочная история курса той или иной ценной бумаги становится бесполезной, характеристики рынка в большей степени определяются текущими новостями. Поэтому индикаторы, учитывающие некоторое обобщенное настроение рынка особенно актуальны в период кризисов. Понятие индикатора настроения (sentiment) в литературе по торговле на рынке ценных бумаг не формализовано, и под этим термином часто понимаются совершенно разные процедуры. Например, Michigan sentiment index определяется путем интервьюирования 300 (окончательно – 500) домовладельцев; результаты опроса специальным образом обрабатываются. Nasdaq sentiment index (NDSI), разработанный фирмой Market Harmonics как мера бычьих и медвежьих настроений в торговле на бирже Nasdaq, есть просто индикатор импульса (momentum), рассчитываемый по значениям этого индекса. В этих и других многочисленных попытках учесть настроение трейдеров на бирже в основном используются значения самих биржевых индексов [5, 6]. В настоящей работе предлагается другой подход. Настроение трейдеров можно оценить по их ежедневной деятельности. Если трейдер день ото дня придерживается своего обычного распорядка, это означает, что он находится в ровном, спокойном настроении. Отклонения от этого состояния будут означать либо его паническое настроение, либо предельную сосредоточенность при повышенной активности. Для оценки того, насколько трейдеры придерживаются своего привычного расписания можно использовать профиль объемов торгов в течение рабочего дня, а для реакции рынка на активность трейдеров использовать волатильность, рассчитанную, например, по спрэдам цен. Хорошо известно, что объемы торгов, спрэды цен, разности бидов и асков и других характеристик волатильности в течение дня не постоянны. Наибольшее число сделок на европейских и североамериканских торговых площадках трейдеры совершают сразу после открытия и непосредственно перед закрытием торгов (так называемые U- или L-образные кривые волатильности и объемов торгов, и более сложная картина для азиатских торговых площадок из-за технического перерыва в середине торгов).
Рис. 1 Пример суточного ритма в объемах торгов фьючерса mini SP (a); спектр объемов торгов этого же индекса (б). Острый пик на периоде 45х30 мин соответствует суточному ритму
День ото дня мы имеем повторяющийся профиль суточной активности. Если теперь применить гармонический анализ и по временному ряду объемов торгов рассчитать спектр, то мы получим кривую с четко выраженным максимумом, причем максимум соответствует периоду, равному длине рабочего дня (рис. 1б). Это и есть суточных ритм, многократно изученный во многих работах (например, [7]).
Обычно суточный ритм рассматривается как помеха в построении индикаторов и в исследованиях структуры финансовых рядов, и разрабатываются различные методы по его подавлению [8, 9]. Однако возможен и другой взгляд на ситуацию. Предположим, имеется некоторая обобщенная периодическая сила, действующая на систему. Природа этой силы пока не важна, главное условие, чтобы эта сила постоянно действовала. Предположим, что сила имеет постоянную амплитуду, и будем следить за реакцией, откликом системы на воздействие внешней силы [10, 11]. Примеры поведения обратных гармоник, рассчитанных по объемам торгов и спрэдам цен для цены на золото (а), фьючерса S&P Fut (б) и индекса Nikkei 225 (в) показаны на рис. 3. Как видно из рисунков, в некоторые моменты обратные гармоники демонстрируют резкие выбросы, и по времени эти выбросы совпадают или предшествуют изменениями тренда финансовой величины.
Рис. 3 Временная зависимость цен финансовых инструментов и их гармоник: а) цена на золото (кривая 1), обратные гармоники по объемам торгов (кривая 2) и по спрэдам цен (кривая 3); б) то же самое для фьючерса S&P Fut; в) индекс Nikkei 225 и обратная гармоника по спэдам 10-ти минутных значений индекса
Можно ли утверждать, что индикатор sentiment по объемам торгов построен? На рис. 4а показаны результаты расчетов индикатора для фьючерсного индекса mini SP500 за 2006 07 гг. и за 2008 г. Как видно из рисунков, за период 2006-07 гг. индикатор показывал хорошие результаты, причем пики индикатора, рассчитанного по объемам торгов, совпадали с пиками индикатора, построенного по спрэдам цен. Однако те же два индикатора потеряли чувствительность и перестали работать в следующем, 2008 г., что видно рис. 4б. Аналогичная "потеря чувствительности" индикатора наблюдалась и для российского индекса ММВБ10 в 2008 г. и для некоторых других индексов.
Попытаемся выяснить причины такой "потери чувствительности" индикатора. На рис.5а показана зависимость объемов торгов индекса mini SP за 2006-2008 гг. Как видно из рисунка, в начале октября 2007 г. объемы торгов индекса увеличились в несколько раз. Маловероятно, что новые деньги или повышенная активность появились у старых игроков, и более вероятно, что на рынке фьючерсов появилась новая группа игроков. На рис. 5б показан суточный профиль объемов торгов этого индекса за периоды 2006-07 гг. и за 2008 г. Как видно из рисунка, суточный профиль активности торгов суток также изменился. Если в предыдущие годы пик активности по объемам торгов приходился на начало работы торговой площадки, то теперь пик активности наблюдается в конце рабочего дня, что может быть вызвано появлением новых групп игроков. Появление новой группы игроков и объясняет потерю чувствительности индикатора. При построении индикатора sentiment как индикатора активности трейдеров по обратной суточной гармонике неявно предполагалось, что у всех трейдеров на рынке имеется одно и тоже настроение, одна и та же оценка текущей ситуации на рынке, то есть трейдеры рассматривались как единая группа с единым настроением. Однако на рынке работают скальперы, краткосрочные спекулянты, долгосрочные инвесторы и другие категории трейдеров. Каждая такая группа может по-разному оценивать текущую ситуацию. В этом случае индикатора sentiment, построенного по оценке активности трейдеров как единой группы уже не достаточно, и необходимо использовать более тонкие методы анализа.
Рис. 4 Индекс mini SP и его обратные гармоники по объемам торгов и спрэдам за период 2006-2007 гг. Стрелками помечены моменты известных кризисов: майского 10/05/06, "китайского 27/02/07, "первого ипотечного" 23/07/07, "второго ипотечного" 10/10/07 (а); те же индекс и индикатор в 2008 г. (б).
Для построения более тонкой характеристики активности трейдеров по объемам торгов (или по спрэдам цен) воспользуемся методом аналитического сигнала, широко применяющегося в цифровой радиотехнике [6]. На рис. 1а видно, что объем торгов акции (фьючерса, сырья) может быть представлен как синусоида плюс некоторый шум. В радиотехнике период сигнала определяется частотой несущего сигнала, для объемов торгов или спрэдов цен период определяется продолжительностью рабочего дня конкретной торговой площадки.
Рассмотрим временную зависимость объема торгов в виде гармоники:
, (1)
где предполагается, что огибающая на больших интервалах может зависеть от времени , а частота определяется продолжительностью рабочего дня торговой площадки, Нас интересует зависимость огибающей от времени . В радиотехнике используется следующий прием. Поскольку , можно использовать вспомогательную величину
,
с помощью которой огибающая может быть определена как:
.
Таким образом, для отыскания зависимости огибающей от времени, необходимо вычислить величину . В классическом варианте величина вычисляется с помощью преобразования Гильберта [12]. Но радиотехнические сигналы отличаются от финансовых рядов тем, что на достаточно больших интервалах времени и у сигнала объемов торгов, и у сигналов спрэдов цен необходимо учитывать трендовую составляющую.
Можно избежать многократного применения различных по содержанию процедур, если для разложения исследуемых сигналов вместо гармонического анализа использовать сингулярный спектральный анализ (метод "гусеница-SSA" [13-15]) .
Рис. 5 Зависимость от времени объемов торгов (а) и профиль суточной активности (б)
для индекса mini SP
Метод применим к любому сигналу, заданному эквидистантными отсчетами. Основная схема метода «гусеница»-SSA включает четыре шага: преобразование одномерного ряда в многомерную матрицу (метод задержек), разложение полученной матрицы на собственные значения и векторы, анализ и выбор главных компонент для реконструкции и реконструкция ряда по выбранным компонентам. Нас интересуют только три первых шага, а именно, выбор двух главных компонент, соответствующих суточной гармонике финансового ряда.
Преобразование любого одномерного ряда в многомерный ряд выполняется методом задержек
,
где величина , называемая гусеницей или длиной окна, является важным параметром, задаваемым при вычислениях, . Далее вычисляются собственные значения и собственные векторы ковариационной матрицы . Матрица, составленная из собственных векторов используется для получения главных компонент разложения исходного ряда
где представляет собой временной ряд из элементов.
Дальнейшее применение метода "гусеница-SSA" позволяет провести восстановление исходного ряда, однако нас интересуют главные компоненты, точнее только те из них, которые соответствуют суточной гармонике. В большинстве случаев такие гармоники легко выделяются из рядов объемов и спрэдов цен, так как суточный ход в финансовых рядах задается рабочим временем торговых площадок. Признаки, по которым выделяются нужные главные значения, подробно описаны в [15].
Главные компоненты, например, и позволяют вычислить огибающую исходного сигнала
Эта величина пропорциональна суточной гармонике, вычисляемой с помощью матрицы скользящих периодограмм, и, как было показано выше, этой величины не достаточно для построения индикатора sentiment. Но главные значения позволяют вычислить и мгновенную частоту
.
Мгновенная частота временного ряда объемов торгов или спрэдов цен является той величиной, которая позволяет проанализировать причины отказа индикаторов, построенных на суточной гармонике.
Рис. 6 Верхний рисунок: спрэды цены на фьючерс на золото и его спектр; нижний рисунок: мгновенная частота по спрэдам и ее спектр
Рассмотрим конкретный пример. По временному ряду фьючерсов на золото вычислим ряд спрэдов цен . Для расчетов использовались данные www.mfd.ru; фьючерсы на золото торгуются круглосуточно с небольшим техническим перерывом, поэтому продолжительность рабочего для (суточного ритма) составляет 47 30-минутных отсчетов. На рис. 6 показана временная зависимость спрэдов цен на фьючерс и ее спектр (справа). На спектре явно выражен пик на периоде 47 отсчетов (по 30 минут), который соответствует суточному ритму. Ниже на этом рисунке показана временная зависимость мгновенной частоты и ее спектр. Спектр представляет собой два пика по обе стороны от суточного периода. Спектр мгновенной частоты показывает, что в системе наблюдаются новые ритмы, не равные и не кратные периоду суточной гармоники. Это принципиальный результат. В системе нет внешних сил, которые приводили бы к характерным частотам, не связанным с суточным ритмом. Новые характерные частоты могут образоваться только в результате взаимодействия имеющихся в системе сил.
2.3. Оценка внебиржевого рынка и рынка производных финансовых инструментов
Банковские операции на новый базисный актив для опционов основан на разности разностей цен :
, [1]
где Δ1 – есть разность цен на покупку и продажу ценных бумаг, выставляемых маркет-мэйкерами в ходе биржевых торгов;
Δ2 – есть разность стоимости этих же ценных бумаг на той же биржевой площадке, зафиксированная в ходе той же биржевой сессии.
В данном контексте разности цен образованы такими парами величин, как максимальной и минимальной стоимостью ценной бумаги, максимальной и средней стоимостью, средней и минимальной стоимостью ценной бумаги, зафиксированными в ходе одной биржевой сессии.1 Предложенный финансовый инструмент (опцион на разность) может быть использован там, где финансовый результат экономической деятельности зависит от разности стоимостей базисного актива.
Опционы на основе данного базисного актива могут быть интересны маркет-мэйкерам, которые обязаны устанавливать и поддерживать определенную фиксированную разность цен покупки-продажи ценных бумаг, для страхования рисков от упущенной выгоды в случае сильной волатильности рынка.2 Оценка параметров данных опционов была выполнена на примере торговли обыкновенным акциям ОАО "Газпром" на бирже РТС в апреле 2008 г. и в силу незначительного временного интервала (один месяц) не удалось сделать достаточно убедительные выводы. Выполненные расчеты и анализ полученных данных оценки параметров торговли ценными бумагами на основе показателей годового интервала (июль 2007 г. – июнь 2008 г.) позволили получить более надежные результаты. В процессе анализа рассмотрены зависимости:
разности цен, сложившихся на рынке (р);
разности цен, предлагаемых маркет-мейкерами (мм).
Для величины р - разности цен, сложившихся на рынке могут соответствовать одному из трех вариантов:
1. разность между максимальной и минимальной ценами, сложившимися в течение торговой сессии. Тогда р примет вид:
, [2]
где Рmax – максимальная цена в течение дня;
Рmin – минимальная цена в течение дня.
2. разность между максимальной и средней рыночной ценами:
, [3]
где Рmax – максимальная цена в течение дня,
Рср – средняя рыночная цена, сложившаяся в течение торговой сессии.
3. разность между средней и минимальной ценами, сложившимися в течение торговой сессии:
, [4]
где Рср – средняя рыночная цена, сложившаяся в течение торговой сессии,
Рmin – минимальная цена в течение дня.
Очевидно, каждый из этих вариантов имеет право на существование. Но очевидно также и то, что следует использовать тот из них, который наиболее адекватно отражает риски маркет-мейкеров. На конкретном примере проанализируем эти варианты и обсудим целесообразность использования той или иной формулы расчета разности цен. Рассмотрим возможность использования предложенного финансового инструмента на примере обыкновенных акций ОАО "Газпром", торгуемых на бирже РТС. Источником исходных данных торгов этими ценными бумагами за год (июль 2007 г. - июнь 2008 г.) является официальный сайт биржи РТС, а обработанные, которые были использованы при построении графиков, представлены на рисунках 1 – 3.
Рис 1. Динамика величины Δmax-min и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении, $), выставляемой маркет-мейкерами на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО "Газпром" с июля 2007 г. по июнь 2008 г.
Рис 2. Динамика величины Δmax-ср и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении, $), выставляемой маркет-мейкерами на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО "Газпром" с июля 2007 г. по июнь 2008 г.
Рис 3. Динамика величины Δср-min и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении, $), выставляемой маркет-мейкерами на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО "Газпром" с июля 2007 г. по июнь 2008 г.
Полученные результаты показывают, что в значительном количестве случаев рыночная разность цен превышает двустороннюю котировку, выставляемую маркет-мейкерами. Численные результаты от сравнения данных, представленных на рисунках 1 – 3, приведены в таблице 1. Из данных таблицы следует, что спрэд двусторонней котировки наиболее сбалансирован с величинами Δ max-ср и Δ ср-min. При этом даже для них разности цен, сложившихся на рынке, в большинстве случаев превышают двустороннюю котировку, предлагаемую маркет-мейкерами, т.е. маркет-мэйкеры в большинстве случаев подвержены риску упущенной выгоды.
Таким образом, предложенный опционный контракт может быть востребован на рынке.
Таблица 1
Значение разности цен, сложившейся на рынке, выше или ниже двусторонней котировки
Δmax-min Δmax-ср Δср-min
> 0 94% 69% 62%
< 0 6% 31% 38%
Следующим вопросом, требующим разрешения, является определение параметров рассматриваемого опционного контракта. Под параметрами опциона следует понимать его качественные (вид, характер исполнения, а также срок обращения опциона) и количественные характеристики (цена исполнения и стоимость опциона).3
Из целевого назначения опционного контракта (обслуживание потребностей маркет-мейкеров) и непредсказуемости рыночной ситуации следует, что опционный контракт должен быть исполнен в любой момент времени его обращения, таким образом он должен быть американским. В этом случае маркет-мейкеры будут застрахованы от неблагоприятного изменения цены в любой торговый день.
Так как опцион является американским, то не имеет большого значения срок его обращения. Однако результаты расчетов показали, что месячный интервал является слишком коротким, чтобы дать возможность определиться с параметрами опционного контракта. Возможно, срок обращения, равный одному году, с ежемесячным выпуском каждого нового годового транша, будет наиболее оптимальным сроком обращения опциона, который, естественно, не должен превышать срок обращения ценных бумаг, разность цен которых используется в качестве базисного актива.
Для большей убедительности предлагаемый опцион должен быть автоматически исполняемым. Это предоставит маркет-мейкерам возможность сосредоточиться на своей основной деятельности, игре на фондовом рынке, автоматически страхуя сделки от потенциальных потерь в течение торговой сессии.
Для определения оптимальной цены исполнения опционов предлагаем действовать следующим образом. Устанавливая различные значения базисного актива опционного контракта на разность (Р) и используя рыночную информацию о стоимости ценных бумаг, рассчитаем, долю случаев, когда Р будет больше разности цен, сложившихся на рынке.
Полученные результаты представлены на рисунке 4.
Рис 4. Доля случаев, когда разности цен, сложившихся на рынке, превышают различные значения базисного актива ($) на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО "Газпром" с июля 2007 г. по июнь 2008 г.
Из данного рисунка видно, что, по большому счету, не является существенным, какую величину использовать в качестве оценки для разности цен, сложившейся на рынке. Возможно, выбор макс-мин является более предпочтительным, потому что данная величина наглядна и её вычисление не вызывает разночтений. Причём, численная оценка для Р - < 0,4$ представляется весьма вероятной.
Что касается стоимости (премии) опциона, то достаточно простая формула позволяет получить приблизительную оценку этой величины:
р = Рw, [5]
где р – премия опциона;
Р – цена исполнения опциона;
w – вероятность того, что Р > макс-мин.
Используя результаты, приведенные на рисунке 4, можно оценить, премию опциона (если Р = 0,4$, то р = 0,05$, а при Р = 0,5$ премия опциона р = 0,04$).
Таким образом, параметры опциона на разность разностей будут следующими:
1. вид опциона – американский;
2. характер исполнения – автоматический;
3. срок обращения – один год;
4. цена исполнения опциона – 0,4 – 0,5 ($);
5. стоимость опциона (премия) – 0,05 - 0,04 $ (приблизительная оценка).
В качестве перспективы развития данной методики интересно исследовать возможность использования опциона на разность разницы цен разных активов на одной площадке, например, золота и платина, доллар и евро, параметры одного базисного актива на разных площадках, например, акции ОАО "Газпром" на торговой площадке РТС и ММВБ.
Дальнейшее развитие данного подхода состоит в расширении понятия функции параметров базисного актива. Можно использовать опцион на значение любой функции от параметров рынка, лишь бы она, эта функция, имела экономический смысл и определялась объективными условиями его функционирования.
|
обратная связь
