И, наконец, главный элемент – это доходность ценной бумаги, её способность приносить прибыль от инвестируемых в неё денежных средств. Часто методы обоих указанных направлений используются в комбинации. Определение стоимости ценных бумаг и их доходности имеет важное практическое значение.
Доходность различных инструментов финансового рынка зависит от ряда факторов, главными из которых являются
• срок действия,
• кредитный риск,
• ликвидность,
• возможность отзыва (возвратность) и
• условия налогообложения доходов по ценным бумагам.
Инвестор должен стремиться учесть все эти факторы, чтобы снизить возможные потери и получить наибольшую прибыль на свои вложения.
Одним из наиболее существенных факторов, влияющих на доходность ценной бумаги, является срок действия. Когда срок действия финансового инструмента увеличивается, уровень доходности обычно возрастает. С точки зрения инвестора это вполне понятно, так как инвестор будет отдавать деньги на более длительный срок в том случае, если эти вложения будут прибыльными. В то же время инвестор должен понимать, что в случае повышения процентной ставки по краткосрочным обязательствам, долгосрочные вложения могут оказаться менее прибыльными. Эмитенты ценных бумаг также должны понимать, что, привлекая средства на длительный срок, они должны нести более высокие издержки по обслуживанию долгосрочных обязательств по сравнению с краткосрочными.
Однако сохранится ли более высокий уровень доходности по долгосрочным обязательствам будет зависеть от движения банковской ставки и процентной ставки по краткосрочным обязательствам. При росте процентных ставок по краткосрочным инструментам держатель долгосрочных ценных бумаг может иметь даже меньший уровень доходности, чем по краткосрочным инструментам.
Помимо срока действия на доходность ценных бумаг оказывают влияние и другие факторы, важнейшим из которых является кредитный риск или риск неплатежа, заключающийся в том, что заемщик не сможет вовремя произвести процентные платежи и погашения долговых ценных бумаг. Это предполагает, что чем выше кредитный риск, тем выше должен быть уровень доходности ценных бумаг. Государственные ценные бумаги, как правило, имеют наиболее низкий уровень доходности. Уровень доходности повышается по мере возрастания кредитного риска.
В нашей стране довольно трудно дать оценку кредитного рейтинга российских фирм. Это связано и с экономическим положением, и с тем, что в России большинство компаний имеет короткую историю.
Ликвидность – ещё один фактор, который оказывает влияние на уровень доходности ценных бумаг. Хотя вложения в ценные бумаги означаю, чтоб деньги вкладываются на какое-то время, из-за непредвиденных обстоятельств инвестору неожиданно могут понадобиться деньги, и он попытается реализовать ценные бумаги раньше окончания срока их действия. Тогда важным фактором для инвестора является возможность превратить ценные бумаги в деньги, то есть ликвидность ценных бумаг.
Среди ценных бумаг с фиксированным доходом ценные бумаги государства являются наиболее ликвидными. Муниципальные облигации и облигации акционерных обществ имеют значительно более ограниченный вторичный рынок. Что касается долевых ценных бумаг, то их ликвидность варьируется очень широко.
Возвратность можно определить, как способность эмитента погасить ценные бумаги раньше срока их действия. Проводя процедуру отзыва ценной бумаги, эмитент вынуждает инвестора обменять её на деньги. То есть возвратность – это черта желательная для эмитента и нежелательная для инвестора. Следовательно, отзывные ценные бумаги будут пользоваться спросом со стороны инвесторов, если будут приносить более высокий доход, чем неотзывные. Это требование реализуется в «отзывной премии», то есть путем установления надбавки к нарицательной стоимости ценной бумаги при её досрочном выкупе.
На уровень доходности ценных бумаг оказывают влияние условия налогообложения доходов на ценным бумагам. Например, если доходы, полученные от вложения в государственные или муниципальные облигации не облагаются налогами, то эти облигации должны иметь меньший уровень процентной ставки, чем облигации акционерных обществ. Разумеется, любой инвестор при осуществлении вложений должен принимать в расчет не валовой, а чистый (с учетом вычета налогов) доход, который приносит ему та или иная ценная бумага .
Следует также отметить, что наиболее трудоемкими является исследование фондового портфеля с помощью математического моделирования и с помощью нейросетевого моделирования.
Факторы, влияющие на инвестиционный выбор следующие :
1. Ожидаемая норма дохода.
2. Налоговая характеристика.
3. Процентный риск.
4. Кредитный риск.
5. Деловой риск.
6. Риск несбалансированной ликвидности.
7. Риск срочного отзыва.
8. Инфляционный риск.
9. Залоговые требования.
Инвестиция по форме представляет собой особый вид экономического поведения, посредством которого осуществляется адаптация предприятия к тому или иному видению предпринимателем условий рынка. Ошибочное инвестиционное поведение может породить кризис предприятия . Предприятие может быть устойчивым к ошибкам такого рода, в силу эластичности к той или иной величине суммарных ошибок (рис. 1). Анализ известных моделей несостоятельности предприятий (Альтман, Фулмер и т.п.) показывает, что:
а) основная часть факторов, входящих в уравнения критериев либо совпадает, либо тесно между собой связана;
б) большая часть входящих в них компонент непосредственно связана с объемом инвестиций.
Рис. 1. Концептуальная функция эффективности в зависимости от ошибки инвестирования
Целью финансового инвестирования является вложение временно свободных денежных средств (сбережений) в финансовые активы (ценные бумаги) в текущий момент времени. Инвестор оказывается перед выбором: больше потреблять сейчас или инвестировать сейчас, чтобы больше иметь в будущем.
Как известно, инвестиционный процесс, связанный с формированием портфеля ценных бумаг, состоит из следующих основных этапов .
1. Выбор инвестиционной политики (investment policy). На этом этапе инвестор определяется с целями инвестирования, потенциальными объектами инвестирования (видами активов), объемом инвестируемого капитала и сроками инвестирования. Выбор инвестора определяется его статусом, а также целевыми значениями ожидаемой доходности и риска вложений.
2. Анализ рынка ценных бумаг (security analysis). Целью анализа является оценка «истинной» стоимости и тенденций изменения курсов активов. На этом этапе могут использоваться различные подходы, модели и методы анализа, (фундаментальный, технический или количественный анализ ценных бумаг). Результатом является целевое множество (target population) финансовых активов для формирования портфеля.
3. Описание или моделирование и предсказание изменений курсов активов. Для решения этих задач в рамках количественного подхода используются эконометрические модели цен и доходностей активов, некоторые из них основываются на экономических моделях равновесия рынка ценных бумаг CAPM и АРТ.
4. Определение структуры портфеля (portfolio construction). На данном этапе осуществляется корректировка состава активов для вложения средств, а также устанавливаются пропорции распределения инвестируемого капитала между активами, т.е. определяется структура портфеля активов в соответствии с выбранной инвестиционной политикой.
5. Оценка эффективности и корректировка портфеля. Портфели активов нуждаются в периодической оценке доходности и риска. Для этой цели могут использоваться различные показатели и соответствующие эталонные значения.
В данном разделе рассмотрим методы решения задач оптимизации портфеля ценных бумаг, составляющих основное содержание четвертого этапа инвестиционного процесса.
Инвестиции в ценные бумаги в условиях неопределенности сопряжены с риском того, что фактическая доходность вложений может отличаться от ожидаемой доходности. Это дает основание рассматривать доходность R ценной бумаги, соответствующую некоторому периоду владения, как случайную величину, а выбор инвестиционной стратегии осуществлять на основе анализа ее числовых характеристик: математического ожидания, дисперсии, среднеквадратического отклонения и т.д.
Идеальной для инвестора стратегией инвестирования в рамках данного подхода была бы стратегия, обеспечивающая достижение максимальной ожидаемой доходности при минимальном риске вложений. Однако одновременное достижение этих целей невозможно. Следует учитывать, как нам кажется, два важных момента:
1. При осуществлении финансовых инвестиций в условиях неопределенности необходимо учитывать не только ожидаемую доходность, но и риск финансовых активов. При этом притязания инвесторов относительно доходности и риска должны быть сбалансированы.
2. Не следует вкладывать вес капитал в один актив.
Действительно, вкладывая весь свой капитал лишь в один актив, инвестор обрекает себя на заведомо низкую доходность, либо на заведомо высокий риск. Следствием второго вывода является необходимость распределения (диверсификации) капитала между разными активами.
Выбор портфеля ценных бумаг на основе учета его ожидаемой доходности (mean) и риска (variance) известен как подход «доходность-риск», который впервые был сформулирован Г.Марковицем . Дальнейшее развитие этот подход получил благодаря работам Дж. Тобина, У. Шарпа, С. Росса и др.
В рамках данного подхода предполагается что инвестор стремится максимизировать ожидаемую доходность портфеля при заданном уровне риска либо минимизировать риск при заданном уровне ожидаемой доходности посредством диверсификации вложений. Для иллюстрации проблемы выбора портфеля ценных бумаг с помощью подхода «доходность-риск» удобно использовать кривые безразличия.
Кривые безразличия – это линии, описывающие различные комбинации значений ожидаемой доходности μр и риска σр портфелей ценных бумаг, которые являются равноценными в смысле определенных предпочтений инвестора (рис. 2) .
μр
В
С
D
А
σр
Рис. 2. Кривые безразличия инвестора при подходе «доходность-риск»
Из рисунка можно сделать выводы о том, что:
1) предположение о «ненасыщаемости» инвестора, которое может быть сформулировано следующим образом: при выборе из двух идентичных во всем, кроме ожидаемой доходности, портфелей инвестор отдает предпочтение портфелю с большей ожидаемой доходностью;
2) предположение о том, что инвестор избегает риска, т.е. при выборе из двух идентичных во всем, кроме риска, портфелей от отдает предпочтение портфелю с меньшим риском.
Портфелем ценных бумаг инвестора будет называть совокупность ценных бумаг, принадлежащих данному инвестору . Пусть инвестор формирует свой портфель на множестве из N (N1) различных ценных бумаг. Капитал инвестора распределяется между различными активами в некоторых пропорциях x1, x2, …. , xn, удовлетворяющих условию:
x1 + x2 + …. + xn = 1 (1)
Совокупность величин (i = 1,2, …, n) определяет структуру портфеля ценных бумаг. Определим «эффекты портфеля», которые можно получить за диверсификации или учета корреляции доходностей ценных бумаг. Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того, какая методика исчисления риска, меняется и его значение.
Существуют две основные методики оценки риска:
Анализ чувствительности конъюнктуры.
Анализ вероятности распределения доходности.
Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации R доходности актива, исходя из пессимистической доходности Dn., наиболее вероятной Db и оптимистической Do.
R=Do-Dn (2)
Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива. Делаются прогнозные оценки значений доходности Ki и вероятность их осуществления Pi. Рассчитывается наиболее вероятная доходность Rb по формуле:
Kb = Ki *Pi.
(3)
Для максимальной отдачи средств, вложенных в тот или иной актив, следует знать, когда желательно его продать и заменить новым. Можно несколько упростить эту задачу, рассмотрев реинвестирование в один и тот же вид активов. Определение оптимального срока держания облигации при критерии максимума эффективной доходности и является целью метода. Допущением является условие равномерного роста цены облигации до погашения.
Для расчета показателя относительной эффективной доходности достаточно подставить полученное значение Т в целевую функцию и произвести несложные вычисления. Эта операция может быть автоматизирована как в стадии нахождения производной, так и расчета Т и показателя эффективной доходности. Эту математическую модель можно также успешно использовать (конечно, в несколько видоизмененной форме) для определения горизонта инвестирования в другие виды активов.
Таким образом, можно выделить следующие эффекты портфельного инвестирования.
1. Эффект диверсификации портфеля ценных бумаг.
2. Эффект положительной корреляции доходностей ценных бумаг.
3. Эффект отрицательной корреляции доходностей ценных бумаг.
В третьей главе рассмотрим пути оптимизации структуры портфеля рисковых ценных бумаг.
Следовательно, по результатам первой главы можно сделать следующие выводы:
- проведение сравнительного анализа основных инструментов фондового рынка в условиях реформирования российской экономики позволило определить пути формирования компанией оптимального социально-экономически ориентированного фондового портфеля;
- следует разработать методику сбора и анализа информации по социально-экономическому развитию региона с точки зрения его потенциальной привлекательности для экспансии банков;
- необходимо разработать основы метода исследования имиджа компании.
Приведенные материалы, демонстрирующие влияние традиционных ценностей населения на то, какими складываются рынки ценных бумаг, дают понимание того, что без анализа модели экономического поведения российского населения невозможен прогноз будущего, ожидающего фондовый рынок в России.
1.3. Инвестиционные операции с ценными бумагами
По сравнению с международным рынком ценных бумаг российский рынок до настоящего времени остается рынком сравнительного малого инвестиционного выбора, не позволяющим существенно диверсифицировать инвестиции и уменьшить риск при общем падении доходности национального фондового рынка. Отметим, что задача международных финансовых инвестиций особенно актуальна для инвестиционных компаний, обладающих значительными объемами свободных денежных средств.
Рис. 3. Роль инвестиционной стратегии, в том числе на рынке ценных бумаг
Подчеркнем, что внутри инвестиционной стратегии задается значение основных критериальных оценок выбора реальных портфелей ценных бумаг и финансовых инструментов инвестирования (объектов инвестиций).
С позиций формирования инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг важна классификация объектов инвестиций по цели приобретения ценных бумаг и котируемости бумаг на фондовой бирже. В зависимости от цели приобретения выделяют ценные бумаги, приобретаемые для перепродажи, получения инвестиционного дохода и контрольного участия.
Рис. 4. Классификация объектов инвестиций на рынке ценных бумаг
Критериями котируемости ценных бумаг на бирже являются допуск их к обращению, ежемесячный оборот по ним, общедоступность информации о рыночной цене. Критерии котируемости, в том числе и по ежемесячному обороту, применяются ко всем без исключения ценным бумагам вне зависимости от эмитентов или включения/невключения в котировальные листы какого-либо уровня.
В соответствии с нормативными актами ФКЦБ России от 4.01.2002 г. № 1-пс «Об утверждении положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг» (с изменениями и дополнениями) с 1.04.2002 г. к котируемым ценным бумагам могут быть отнесены обращающиеся через организатора торговли:
облигации, оборот по которым за последний календарный период составил не менее 400 тыс. рублей;
акции, оборот по которым за последний календарный месяц составил не менее 2 млн. рублей.
Вхождение котируемых и некотируемых ценных бумаг в инвестиционный и торговый портфели, а также портфель контрольного участия в зависимости от целей приобретения бумаг представлено рис.5.
Рис. 5. Матрица вхождения объектов инвестиций в портфели ценных бумаг
После формулировок целей и ограничений инвестиций необходимо приступать к разработке инвестиционной политики, подходящей данному инвестору . Основная задача проведения инвестиционной политики предприятия - улучшение результатов его работы путем повышения эффективности финансовой деятельности. В общем случае инвестирование – это использование средств, а основная его задача – получение максимальной отдачи на вложенный капитал.
|
обратная связь
