Рыночная экономика, в которую Россия вошла и успешно действует, породила конкуренцию на рынке, как между предприятиями, так и между продуктами труда. Прогресс экономического развития предполагает активное отношение предпринимателей к использованию имеющихся ресурсов, привлечению сторонних ресурсов, мобилизацию внутренних ресурсов для их вложения в различные сферы деятельности с целью последующего извлечения прибыли. Это - вложения в обновление оборудования, реконструкцию предприятий, внедрение новых технологических процессов, в различные инвестиционные проекты, связанные как с материальным производством, так и с использованием в финансовой сфере, с вложениями в ценные бумаги и в финансовые инструменты.
Все это многообразие предпринимательской деятельности объединяется общим понятием инвестиционная деятельность, а финансовые потоки – с понятием инвестиции.
Инвестиционная деятельность в совокупности осуществляется, как правило, в условиях неопределенности, порождаемой недостаточным количеством информации и ее недостаточной надежностью. Поэтому расчеты инвестиционных проектов базируются на прогнозных информационных показателях. В процессе реализации инвестиционных проектов возникают неблагоприятные ситуации и последствия, которые вызваны рискованностью инвестиционной деятельности.
Инвестиции, как экономическая категория, отражают наиболее общие, существенные стороны производственных отношений по поводу вложения средств, познание которых опирается на такие общеэкономические категории как товар, деньги, цена, кредит, ссудный процент, торговая прибыль и др. Одновременно она отражает особенности сферы их применения, в частности, производственную, социальную, отраслевую.
Таким образом, вложения денежных средств и других видов капиталов в реализацию различных экономических проектов (расширение действующего предприятия, создание нового производства, стимулирование поставок продукции, стимулирование сбыта продукции, получение контроля над предприятием и право участия в управлении им и т.д.) с целью последующего их увеличения представляет собой процесс инвестирования.
Экономическая сущность инвестиций достаточно сложна и носит двоякий характер :
- перераспределение имеющихся (накопленных) средств от владельцев ресурсов (государства, акционерных обществ, частных лиц) к тем компаниям, фирмам, предприятиям, которые в данный момент нуждаются в инвестициях;
- вложения собственных денежных или иных средств в собственное предприятие (компанию), в том числе вложения акционеров в увеличение уставного капитала своего акционерного общества, в увеличение его оборотного капитала.
Сбережения капитала могут быть использованы по различным направлениям и на различные цели:
- инвестиционные цели в стране их получения;
- вывоз капитала за границу;
- обслуживание внешнего долга и др. цели.
Инвестиционные сбережения не предназначены для использования на удовлетворение потребительских нужд. Однако в первые годы становления транзитивной экономики было отменено обязательное целенаправленное использование амортизационных отчислений исключительно на инвестиции в основные фонды. В результате на абсолютном большинстве предприятий они были использованы именно на удовлетворение потребительских нужд – на оплату труда.
В теории инвестиций существует два противоположных понятия инвестиций как экономической категории :
- долгосрочные вложения капитала в различные отрасли экономики и отождествляются с капитальными вложениями;
- вложения средств в ценные бумаги и финансовые инструменты.
Для предпринимателя важным является не столько объект вложений, сколько доход, который может быть получен, период окупаемости проекта, его стоимость, цена продукции, банковский процент под вложение средств, размер торговой прибыли и другие экономические категории, участвующие в процессе инвестирования и его результаты.
В основу классификации инвестиций положены три группы факторов, которые охватывают основополагающие аспекты инвестирования - предметный, качественный экономический, в рамках которых выделяются такие классификации, как период инвестиций, статус инвесторов, качество инвестиций, их состав и формы и т.д.
Классификация инвестиций позволяет менеджерам предприятий осуществлять инвестиционную политику целенаправленно, осознанно и наиболее рационально, с наибольшей эффективностью и с наибольшей отдачей формировать инвестиционную стратегию.
Проблеме инвестиций в настоящее время уделяется достаточно много внимания в научных публикациях, и это является отражением ее значимости, как с точки зрения научных теоретических разработок, так и с точки зрения практического применения. В настоящее время в литературе встречается множество подходов к определению понятия инвестиции.
Важным моментом является сочетание в инвестициях двух процессов: затраты инвестиционных ресурсов и получение результата от инвестиций. При этом осуществление инвестиций может преследовать не только экономические цели, в виде получения прибыли или увеличения дохода, но также с помощью инвестиций могут решаться другие задачи, например социальные или экологические. Как и любое другое сложное явление инвестиции можно классифицировать с нескольких точек зрения. Наиболее существенным является разделение инвестиций на капиталообразующие (реальные) инвестиции и финансовые (портфельные) инвестиции . Инвестиции на действующем предприятии могут быть связаны с началом производства новых товаров и услуг, модернизацией и расширением производства товаров и услуг, а также с улучшением условий труда работников. Очень важным моментом является то, что инвестиции не должны отождествляться с капиталовложениями, которые подразумевают капитальное строительство и воспроизводство основных средств. Часто в общем объеме инвестиций в сфере услуг инвестиционные расходы, связанные с основными средствами, не велики по сравнению с прочими инвестиционными затратами. Это касается, например, консалтинговых услуг (юридических, маркетинговых, аудиторских), выставочных услуг, услуг по предоставлению образовательных услуг и т.д.
Экономическая сущность любой экономической категории проявляется через выполняемые ею функции.
Можно выделить следующие функции инвестиций :
1) регулирующая функция – является основной функцией, способная корректировать научно-технические процессы, распространяется как на процессы производства, накопления и потребления, так и на естественно-технические и социальные явления, на развитие основного производства, инфраструктуры. Таким образом, охватывает все уровни и сферы общественного воспроизводства;
2) стимулирующая функция – ориентирована на обновление средств производства, развитие науки и техники и направлена на активизацию самых подвижных и быстроизменяющихся элементов производства;
3) распределительная функция – заключается в осуществлении посредством инвестирования распределения созданного общественного продукта в денежной форме между отдельными собственниками, уровнями и сферами материального производства. Но главным в реализации распределительной функции инвестиций является распределение денежных средств между фондом накопления и фондом потребления. Это зависит от стратегических целей предприятия или экономической системы национальной экономики.
В обобщенном виде функции представлены на рисунке 1.
Рис. 1. Влияние функций инвестиций на эффективную деятельность предприятия
Осуществляемые предприятиями инвестиции характеризуются многими видами. В экономической теории и хозяйственной практике, связанной с инвестиционным процессом предприятий, применяется более пятидесяти терминов, характеризующих различные виды инвестиций. Инвестиции в объекты предпринимательской деятельности осуществляются в различных формах. В связи с этим для анализа и планирования инвестиций важной представляется классификация инвестиций по параметральным признакам.
Обобщая все существующие подходы к сущности инвестиций и их классификации, можно предложить следующую группировку инвестиций по параметральным признакам (рис. 2).
Содержание управления инвестиционными проектами в компании во многом определяется экономическими характеристиками инвестиций. Важнейшим отличием инвестиций от других расходов является их ориентация на получение полезного эффекта в будущем, временной разрыв между вложением капитала и получением дохода. Другая характеристика инвестиций – их долгосрочный характер и более низкая по сравнению с финансовыми инвестициями ликвидность во многих случаях существенно затрудняют возврат капитала при прекращении проекта. Это предъявляет повышенные требования к обоснованию инвестиционных решений, делает крайне актуальным применение аналитических инструментов, обеспечивающих менеджеров компании необходимой для принятия решений информацией. Еще одна ключевая черта инвестиций – неопределенность их будущего эффекта. Любые инвестиции сопряжены с рисками, анализ которых должен являться неотъемлемым элементом управления инвестициями в компании.
Временная протяженность и необходимость выполнения комплекса действий по преобразованию вкладываемых ресурсов в прирост стоимости компании, а также высокая неопределенность потенциальных результатов, определяют основную форму использования инвестиций в компании – форму инвестиционного проекта.
Рис. 2. Классификация инвестиций по параметральным признакам
Инвестиционные проекты выделяются из всего многообразия проектов своей направленностью на реализацию стратегии и увеличение капитала компании. П.Л. Виленский, В.Н. Лифшиц и С.А. Смоляк указывают на такое свойство инвестиционного проекта как неделимость и нетиражируемость, предполагающее, что изменение объема инвестиций не приводит к пропорциональному изменению результатов .
Можно говорить о наличии двух принципиально различных уровней, на которых осуществляется управление инвестиционными проектами. Г. Дитхелм называет их стратегическим и оперативным уровнями. При этом на оперативном уровне осуществляется реализация проекта в рамках заданных целей. Как отмечает А.В. Бусыгин, менеджер по управлению проектами действует с учетом установленных ограничений (по сумме затрат, срокам и качеству). Однако с точки зрения требований устойчивого развития и финансового благополучия компании чрезвычайно важно обеспечение эффективности управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне, где и устанавливаются указанные выше ограничения .
Основная цель управления инвестиционными проектами на стратегическом уровне заключается в отборе инвестиционных проектов, наиболее полно отвечающих стратегическим целям компании и ее организационному потенциалу, распределении ограниченных ресурсов между проектами, стратегическом мониторинге уровня приоритетности проектов.
Экономическая сущность инвестиционных проектов предопределяет ключевую роль, которую играют при обосновании инвестиционных решений показатели эффективности, основанные на измерении предполагаемого эффекта (дохода) с учетом рисков.
В настоящее время общепринятым считается разделение всей совокупности показателей эффективности на простые (не учитывающие стоимость денег во времени) и сложные (основанные на дисконтировании денежных потоков) показатели. Традиционные показатели, такие как среднегодовая рентабельность и период окупаемости, основаны на бухгалтерском подходе, ориентированном на прибыльность и ликвидность. В противоположность этому, показатели дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow - DCF) базируются на экономическом подходе, в основе которого лежит критерий максимизации рыночной стоимости компании.
Сравнительный анализ показывает, что чистая приведенная стоимость (Net Present Value - NPV) позволяет более корректно оценить прирост благосостояния собственников компании в результате принятия того или иного инвестиционного проекта, чем другие DCF показатели: внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR), индекс прибыльности (Profitability Index - PI), дисконтированный период окупаемости (Discounted Payback Period - DPP), поскольку указанные показатели в ряде ситуаций приводят к ошибочным инвестиционным решениям. Важнейшим преимуществом NPV является возможность ее использования для расчета суммарной стоимости портфеля инвестиционных проектов.
Вместе с тем, применение NPV в качестве единственного критерия принятия инвестиционных решений в современных условиях затруднено в силу недостаточной диверсифицированности большинства собственников (особенно в малых и средних компаниях), «неторгуемого» статуса подавляющего большинства компаний, а также жестких ограничений капитала. Это делает востребованным во многих компаниях применение системы взаимодополняющих экономических критериев .
Однако, как показывают исследования, для того, чтобы система критериев отбора инвестиционных проектов отвечала требованиям современных компаний, в нее должны быть включены как финансовые, так и нефинансовые критерии.
Нефинансовые критерии играют существенную и все более возрастающую роль в процессе управления инвестиционными проектами. Как указывают К. Грей и Э. Ларсон, «в последние два десятилетия наблюдается резкий сдвиг в сторону использования множественных критериев при отборе проектов. … Другие факторы, такие как исследование новых технологий, репутация, этические нормы, охрана окружающей среды … могут быть важными критериями при отборе и определении приоритетности проектов».
Результатом развития данного направления стала предложенная Р. Капланом и Д. Нортоном сбалансированная система показателей, в рамках которой разработка стратегии, принятие инвестиционных решений и оценка эффективности деятельности компании строится на четырех составляющих: финансах, клиентах, внутренних бизнес-процессах, развитии и обучении персонала .
Как отмечают исследователи, во многих малых и средних компаниях нефинансовые критерии играют важную роль при принятии инвестиционных решений. Это обусловлено тем, что собственники таких компаний, являющиеся в большинстве случаев и их руководителями, могут преследовать цели, отличные от цели максимизации рыночной стоимости компании – сохранение контроля над бизнесом, долгосрочную занятость и др.
Необходимость включения в систему критериев отбора инвестиционных проектов нефинансовых критериев делает необходимым применение технологии многокритериального отбора инвестиционных проектов.
Как отмечалось выше, одной из важных задач при управлении инвестиционными проектами является учет неопределенности и оценка рисков.
Применительно к принятию инвестиционных решений риск инвестиционного проекта может быть определен как «отклонение денежных потоков проекта от их ожидаемых значений» .
На практике оценка рисков инвестиционных проектов затрудняется субъективностью этой категории, что особенно ярко проявляется при определении ставки дисконтирования . Выбор ставки дисконтирования остается одним из наиболее сложных и дискуссионных вопросов учета неопределенности при принятии инвестиционных решений, особенно в малых и средних компаниях.
Основными показателями эффективности инвестиционного проекта (ИП) являются следующие:
• период окупаемости - РВ, мес.;
• дисконтированный период окупаемости - DPB, мес.;
• средняя норма рентабельности - ARR, %;
• чистый дисконтированный (приведенный) доход - NPV;
• индекс прибыльности - PI;
• внутренняя норма доходности (рентабельности) - IRR, %;
• модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности) - MIRR, %;
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов, показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:
• показатели общественной эффективности - к обществу в целом;
• показатели коммерческой эффективности - к реальному или абстрактному юридическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;
• показатели эффективности участия предприятия в проекте - для этого предприятия;
• показатели эффективности инвестирования в акции предприятия - для акционеров акционерных предприятий - участников проекта;
• показатели эффективности для структур более высокого уровня - к этим структурам;
• показатели бюджетной эффективности - к бюджетам всех уровней.
Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
• эффективность проекта в целом;
• эффективность участия в проекте.
Под эффективностью проекта в целом понимается эффективность проекта, реализуемого «единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности».
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемого ИП и заинтересованности в нем всех его участников, она включает:
• эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);
• эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий - участников ИП);
• эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям - участникам ИП;
• бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
Расчет эффективности проекта в целом (базового NPV).
В соответствии с действующими рекомендациями расчет эффективности проекта в целом осуществляется для условной проектной компании на момент начала реализации проекта. При этом расчет проводится с учетом всего объема инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализации проекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю, источники финансирования проекта не учитываются. Поступления и оттоки денежных средств, относящиеся к финансовой деятельности (получение и возврат кредитов, выплата дивидендов, продажа акций и пр.), не учитываются (лизинговые платежи учитываются). Таким образом, оттоки денежного потока на инвестиционной фазе реализации рассматриваемого проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками от продажи продукции или услуг, для которых и создается проектная компания.
Существуют разные виды денежных потоков :
Общий денежный поток (gross cash flow - GCF), равный чистой прибыли + неденежные расходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы (переоценка валютных активов).
Чистый операционный денежный поток (net operating cash flow - NOCF), равный GCF + "NWC (net working capital - изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени). "NWC равно приросту текущих обязательств минус прирост текущих активов.
Свободный денежный поток (free cash flow - FCF), равный NOCF + "Inv (DInvestments - изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия.
Остаточный денежный поток (residual cash flow - CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to equity - FCFE), равный FCF + "FR (изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE, деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции.
При оценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM.
Выбор инвестиционного проекта предприятия России осуществляют, прежде всего, по критерию наименьших приведенных затрат – ясному, четкому показателю. Существующие методические подходы к оценке наиболее эффективного (оптимального) инвестиционного проекта на основе приведенных затрат обычно ограничиваются выявлением наименьшей величины приведенных затрат на единицу продукции. При этом автоматически предполагается, что всегда находится один единственный вариант решения из n-го множества .
Однако на практике возникают такие ситуации, когда величина приведенных затрат по отдельным вариантам инвестиционного проекта различается незначительно или даже совпадает. В этом случае возникают определенные затруднения при выборе конечного варианта инвестиционного проекта, в том числе и его экономическое и логическое обоснование.
В этой связи считаю, что использование только удельных показателей недостаточно для принятия экономически обоснованного решения. Тем более, когда близки или совпадают минимальные удельные приведенные затраты. По моему мнению, следует использовать объемные, стоимостные показатели реализации инвестиционного проекта.
Инвестиции с более длительным периодом окупаемости капитальных вложений предполагают применение другого методологического подхода, в котором бы в полной мере учитывался фактор времени :
- как фактор времени, отражающий процесс «замораживания» капитала и соответственно «замораживания» извлечения прибыли;
- как фактор времени, отражающий инфляционные процессы и соответственно обесценение инвестированного капитала.
Вместе с тем перед предпринимателем встает задача приведения к сопоставимому виду разновременным оттокам и притокам реальных денег на основе дисконтирования. Процесс выбора нормы дисконта неоднозначен и зависит, прежде всего, от источника финансирования инвестиционного проекта. В случае использования:
- собственного капитала - норма дисконта должна быть выше процента банка по депозитным вкладам;
- заемного капитала - норма дисконта должна быть выше процента по долгосрочным кредитам;
- акционерного капитала - норма дисконта должна быть выше дивидендов по привилегированным акциям;
- смешанного капитала - норма дисконта должна быть выше доходности исходя из структуры капитал.
Таким образом, норма дисконта отражает минимальную норму доходности инвестиционного проекта, ниже которого инвестиционные вложения невыгодны для реализации проекта. На практике норма дисконта устанавливается больше ставки процента на капитал на величину инфляции и степени риска вложения инвестиций:
Е = i + b + c (1),
где Е – норма дисконта;
i – процентная ставка на капитал;
b – сложившийся темп инфляции;
c – премия за риск (рисковая премия), величина которой зависит от степени инвестиционного риска.
Помимо этого, компании приходится учитывать собственные, внутренние факторы, определяющие кредитоспособность фирмы, оценку ее ближайшего и отдаленного будущего.
Исходя из вышеизложенного для выбора наиболее привлекательного инвестиционного проекта предлагается использование следующих четырех показателей (критериев):
- чистый дисконтированный доход (ЧДД);
- динамический срок окупаемости инвестиций (ДСОИ);
- внутренняя норма доходности (ВНД);
- индекс доходности (ИД).
Чистый дисконтированный доход (ЧДД) представляет собой сумму всех членов денежного потока за весь инвестиционный период, дисконтированных к началу инвестиционного периода. Он исчисляется по следующей формуле:
ЧДД = ∑(Вt - Зt) (1+Е) -t - ∑Kt(1+E) -t (2),
где Вt – выручка (результат) реализации проекта на t-ом шаге расчета;
Зt – затраты, осуществленные на t-ом шаге расчета;
Kt –капитальные вложения на t-ом шаге расчета;
Е – норма дисконта (дохода на вложенный капитал), отн. ед.;
t – номер шага расчета (0,1,2,…Т);
T - период расчета;
аt = (1+Е) –t – коэффициент дисконтирования, используемый для приведения на t-ом шаге расчета.
Таким образом, наиболее полная оценка эффективности инвестиционного проекта предполагает использование комплекса критериев, взаимодополняющих друг друга, что позволяет дать всестороннюю оценку инвестиционному проекту. Однако первичным из них следует считать показатель по критерию чистого дисконтированного дохода. |
обратная связь
