К основным принципам принятия долгосрочных инвестиционных решений, связанным с выбором и реализацией инвестиционных проектов, относятся [10, с. 39].
1. Рассмотрение и анализ проекта на протяжении всего жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта. Подобная процедура позволяет оценить все позитивные аспекты его реализации для инвестора и выявить негативные моменты при эксплуатации объекта с целью их устранения.
2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют.
Данный принцип оценки предполагает обязательное приведение к настоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины будущего денежного потока. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляют не одномоментно, а последовательно, поэтапно, что находит отражение в технико-экономическом обосновании (ТЭО) и бизнес-плане инвестиционного проекта. Аналогично приводят к настоящей стоимости и сумму денежного потока по отдельным этапам его формирования.
3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов (их вариантов), что обеспечивают выбором дифференцированного процента (дисконта) в процессе дисконтирования денежных потоков по различным проектам. Размер поправок на риск недополучения доходов определяют по данным табл. 2.6.
Таблица 2.6.
Примерная величина поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов
Уровень риска Наименование цели проекта Величина поправки на риск, %
Низкий Вложения в развитие производства на базе освоенной техники 3-5
Средний Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10
Высокий Производство и продвижение на рынок нового продукта 13-15
Очень высокий Вложения в исследования и новые разработки 18-20
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов существенно снижается: при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и др.; при наличии детальных маркетинговых исследований, которые подтверж-дают реалистичность принятых в проекте объемов продаж, цен и их сезон-ную динамику и при наличии в проектной документации проекта (схемы) организации производства на стадии его освоения.
Очевидно, что полученные в результате дисконтирования размеры приведенных величин доходов от инвестиций являются условными параметрами, не отражаемыми в бухгалтерской и статистической отчетности. Приведенные к настоящему моменту времени оценки поступлений и платежей по проекту, используемые для принятия инвестиционных решений, существенно зависят от выбранного уровня ставки дисконтирования.
Кроме того, важное значение имеет и момент приведения потока поступлений и платежей по проекту — к начальному (нулевому) моменту или к первому шагу (году) расчетного периода. Основные параметры, используемые для анализа и оценки результативности проектов, можно представить в следующем виде:
• чистый доход;
• чистый дисконтированный доход;
• внутренняя норма доходности;
• потребность в дополнительном финансировании;
• индекс доходности затрат и инвестиций;
• период окупаемости инвестиций.
Индексы доходности показывают относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Их рассчитывают как для дисконтированных, так и для не дисконтированных денежных потоков. Для оценки эффективности проектов используют следующие индексы доходности:
1) индекс доходности затрат — это отношение денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленных платежей);
2) индекс доходности дисконтированных затрат — это отношение суммы дисконтированных денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме дисконтированных денежных оттоков (накопленных платежей);
3) индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от текущей (операционной) деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока;
4) индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) — отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от текущей деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности; численно ИДД равен увеличенному на единицу отношению чистого дисконтированного дохода к накопленному дисконтированному объему инвестиций.
Рассмотрим проект для предприятия ООО «Хендэ Мотор СНГ», денежные потоки которого имеют вид, представленный в табл. 2.7.
Таблица 2.7.
Денежные потоки по инвестиционному проекту для ООО «Хендэ Мотор СНГ» в 2009 году, млн. руб.
Показатели Номер строки Номер шага расчета
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Денежный поток от текущей деятельности
1 0 6,5 14,8 14,9 10,3 24,2 24,4 19,8 0
Инвестиционная деятельность
Притоки 2 0 0 0 0 0 0 0 0 +3,0
Оттоки 3 -30,0 -21,0 0 0 -18,0 0 0 0 -27,0
Сальдо денежного потока
4 -30,0 -21,0 0 0 -18,0 0 0 0 -24,0
Сальдо суммарного денежного потока
5 -30,0 -14,5 14,8 14,9 -7,7 24,2 24,4 19,8 -24,0
Сальдо накопленного потока 6 -30,0 -44,5 -29,7 -14,8 -22,5 1,7 26,1 45,9 21,9
Коэффициент дисконтирования при ставке 10% (ат) 7 1,0 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,47
Дисконтированное сальдо суммарного денежного потока (стр. 5 х стр. 7) 8 -30,0 -13,2 12,3 11,2 -5,2 15,0 13,7 10,0 -11,3
Дисконтированные инвестиции (стр. 4 х стр. 7) 9 -30,0 -19,1 0 0 -12,3 0 0 0 -11,2
1. Чистый доход (ЧД) отражен в последнем столбце (m=8) строки 6 и составляет 21,9 млн. руб. Из этой строки видно, что потребность в дополнительном финансировании (ПФ) составляет 44,5 млн. руб. (на шаге m=1).
2. Момент окупаемости проекта также устанавливают на основе данных по стр. 6. Из нее следует, что он находится внутри шага m = 5, так как в конце шага m = 4 сальдо накопленного потока денежных средств S4 < 0 (- 22,5 млн. руб.), а аналогичное сальдо в конце шага с m = 5 >0 (1,7млнруб.). Для уточнения термина «момент времени окупаемости» обычно устанавливают, что в пределах одного шага (в данном примере шага с т = 5) сальдо накопленного потока денежных средств изменяется линейно. Тогда расстояние X от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) вычисляют по формуле:
(3.1)
Х= - 22,5/(-22,5) + 1,7 = 0,93 шага расчета (в данном случае года).
В данной формуле (S) — абсолютная величина значения 5.
3. Срок окупаемости, взятый от начала нулевого шага, составляет 5,93 года. Если отсчитывать его от начала текущей деятельности (конца нулевого шага), то он окажется равным 4,93 года.
4. Установим ЧДД проекта при норме дисконта r = 10%, приводя поток к шагу 0 (t0 = 0). Дисконтирующий множитель и дисконтированное сальдо суммарного денежного потока приведены в стр. 7 и 8 табл. 6.2, а сумма значений по стр. 8 равна чистому дисконтированному доходу [ЧДД — = 2,5 млн. руб.). Следовательно, проект, приведенный в рассмотренном примере, эффективен.
5. Внутреннюю норму доходности [ВНД) определяют из стр. 5 подбором значения нормы дисконта. В результате получим ВНД = 12,0%. Этот показатель еще раз подтверждает эффективность проекта, так как ВНД > r, т.е. 12% > 10%.
В заключение отметим, что при расчете эффективности конкретного проекта с теми же денежными потоками, что и в приведенном примере, результат может оказаться иным из-за различий в распределении текущих и инвестиционных денежных потоков внутри шагов расчетного периода. Поэтому денежные потоки следует распределять по шагам (годам) таким образом, чтобы проект оказался для инвестора эффективным.
В условиях рыночной экономики критерием привлекательности проекта является уровень доходности, полученной на вложенный капитал. Под доходностью (рентабельностью) проекта понимают не просто прирост капитала, а такой темп его прироста, который полностью компенсирует изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода, обеспечивает требуемый уровень доходности и покрывает риск инвестора, связанный с его реализацией. Таким образом, проблема оценки привлекательности инвестиционного проекта для инвестора заключается в определении его прибыльности.
Проект может быть одобрен инвестором (его инициатором), если NPV>0, т. е. он генерирует большую, чем средневзвешенную, стоимость капитала, норму доходности. Таким образом, должно выполняться условие:
NPV> WACC, (3.2)
где NPV (Net Present Value) — чистый приведенный эффект; WACC (Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость (цена) капитала.
Инвесторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерной компании, успешно реализовавшей проект. Чистый приведенный эффект выражают разницей между приведенной к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежных поступлений за период эксплуатации проекта и суммой инвестированных в его реализацию денежных средств:
NPV=PV-IC, (3.3)
где NPV — чистый приведенный эффект PV (Present Value) — настоящая стоимость денежных поступлений (доходов) от проекта после дисконтирования за период; IС (Invest Cost) — сумма инвестиций (капиталовложений, направленных на реализацию проекта за период).
Применяемую дисконтную ставку (r) дифференцируют с учетом степени риска и ликвидности долгосрочных инвестиций (табл. 2.8).
Таблица 2.8.
Денежные потоки инвестиционных проектов ООО «Хендэ Мотор СНГ», млн. руб.
Показатели
Расчетный период, лет
0 1 2 3 4
Инвестиционный проект (ИП) № 1
I. Инвестиционная деятельность
Отток денежных средств (капитальные вложения) -41,3 0 0 0 0
II. Текущая деятельность
Денежные поступления в форме чистой прибыли и амортизационных поступлений (чистый денежный поток) 0 32,4 19,2 8,4 0
Инвестиционный проект № 2
I. Инвестиционная деятельность
Отток денежных средств -33,6 0 0 0 0
II. Текущая деятельность
Денежные поступления в форме чистой прибыли и амортизационных отчислений 0 12,0 15,6 15,6 9,6
Дисконтные ставки — по ИП № 1 = 10%; по ИП № 2 = 12%. Среднегодовой темп инфляции = 9 %. Условия реализации проектов: капитальные затраты производят единовременно в течение года (например, приобретение и установка технологической линии на действующем предприятии); сроки эксплуатации проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы. Расчет настоящей стоимости денежных поступлений по проектам представлен в табл. 2.9.
Таблица 2.10.
Расчет настоящей стоимости денежных поступлений (PV) по проектам, млн. руб.
Год
Проект № 1 Проект № 2
будущая стоимость денежных поступлений (FV) дисконти-рующий множитель при ставке 10% настоящая стоимость денежных поступлений (PV)
(гр. 2 х гр. 3) будущая стоимость денежных поступле-ний (FV) дисконти-рующий множитель при ставке
12% настоящая стоимость денежных поступлений
(PV)
(гр. 5 х гр. 6)
1 32,4 0,909 29,5 12,0 0,893 10,7
2 19,2 0,826 15,9 15,6 0,797 12,4
3 8,4 0,752 6,3 15,6 0,712 11,1
4 0 0 0 9,6 0,636 6,1
Всего 60,0 0 51,7 52,8 0 40,3
Дисконтирующий множитель (ДМ) установлен по формуле:
(3.4)
Аналогичный расчет осуществляют по проекту № 2. Исходя из данных табл. 3.3 и 3.4 определим NPV no проектам:
NPV1 = 10,4 млн руб. (51,7 - 41,3);
NPV2 = 6,7 млн руб. (40,3 -33,6).
Итак, сравнение NPV по этим проектам подтверждает, что первый из них является более привлекательным, чем второй, NPV no нему на 3,7 млн. руб. (10,4 — 6,7), или на 55,2%, выше, чем по второму проекту. Однако для реализации первого проекта требуется капитальных вложений на 7,7 млн. руб. (41,3 — 33,6), или на 22,9%, больше, чем по второму проекту.
В случае реализации проекта № 1 его инициатору необходимо изыскать дополнительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 7,7 млн. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемый вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.
Если капитальные вложения в проекты осуществляют в несколько этапов (интервалов), то расчет чистого приведенного эффекта производят по формуле:
(3.5)
где NPV1 — чистый приведенный эффект проекта при многократном (пошаговом) осуществлении инвестиционных затрат; FVt — будущая стоимость денежных поступлений от проекта по шагу t общего периода его реализации; ICt — сумма инвестиций по шагу t общего периода реализации проекта; r — ставка дисконтирования, доли единицы; п — число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.
Проекты, по которым чистый приведенный эффект является отрицательной величиной или равен нулю, неприемлем для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проекты с положительным значением данной величины (NPV> 0) позволяют увеличить первоначально авансированный капитал инвестора. Важным достоинством показателя чистого приведенного эффекта проекта является то, что данный параметр для различных проектов можно суммировать. Это свойство позитивно и выделяет рассматриваемый показатель из всех остальных, что позволяет использовать его в качестве приоритетного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля предприятия.
Дисконтированный индекс доходности (DPI) определяют по формуле (3.5):
(3.5)
где PV — настоящая стоимость денежных поступлений; IС — сумма инвестиций (капиталовложений) в проект.
Используя данные по двум проектам, вычислим дисконтированный индекс доходности по ним:
DPI1= 1,25 (51,7/41,3);
DPI2 = 1,20 (40,3/33,6).
Следовательно, по данному параметру эффективность проекта № 1 выше. Если инвестиции, связанные с предстоящей реализацией проекта, осуществляют в несколько этапов (шагов), то расчет дисконтированного индекса доходности производят по следующей формуле (3.6):
(3.6)
где DPP — дисконтированный индекс доходности; PVt — настоящая стоимость денежных поступлений на шаге расчета t, ICt - сумма инвестиций (капиталовложений) в проект на шаге расчета t; r — ставка дисконтирования, доли единицы; п - число шагов (этапов) в общем расчетном периоде.
Если значение DPI < 1,0, то проект отвергают, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода. К реализации принимают проекты с DPI> 1,0. Дисконтированный период окупаемости вложенных средств — это один из самых распространенных показателей оценки эффективности проектов. Его устанавливают по формуле (3.7):
(3.7)
где DPP — дисконтированный период окупаемости, лет; 1С — сумма инвестиций, направленных на реализацию проекта; PVt — средняя величина денежных поступлений в периоде t.
Определим дисконтированный период окупаемости капитальных вложений по двум проектам. В этих целях установим среднегодовую величину денежных поступлений в настоящей стоимости:
= 17,2 млн. руб. (51,7/3);
= 10,1 млн. руб. (40,3/4).
С учетом среднегодовой величины денежных поступлений дисконтированный период окупаемости равен:
DPP1= 2,4 года (41,3/17,2);
DPP2 = 3,3 года (33,6/10,1).
Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора. Внутренняя норма доходности или маржинальной эффективности капитала (Internal Rate of Return, IRR) является наиболее сложным показателем для оценки эффективности реальных проектов. Данный показатель характеризует уровень прибыльности проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежных поступлений от капитальных вложений приводится к настоящей стоимости авансированных средств.
При единовременном вложении капитала внутреннюю норму доходности можно вычислить по формуле (3.8):
(3.8)
где IRR — внутренняя норма доходности проекта, %; NPV— чистый приведенный эффект; IС — инвестиции (капиталовложения) в данный проект.
Экономическое содержание IRR состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводят к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внутренней нормы доходности самого проекта. Исходя из данных табл. 3.3 и 3.4 внутренняя норма доходности по рассматриваемым проектам составляет:
IRRl = 25,2% [(10,4/41,3) х 100];
IRR2 = 19,9% [(6,7/33,6) х 100].
Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта № 1 для инвестора. На практике для расчета IRR часто используют способ последовательных операций с применением фиксированных значений ставок дисконтирования, взятых из специальных финансовых таблиц, публикуемых в изданиях по финансовому менеджменту. С их помощью выбирают два значения дисконтных ставок (r2 > r1) таким образом, чтобы функция NPV=f(r) меняла свое значение с плюса на минус или с минуса на плюс. После этого используют стандартную формулу (3.9):
(3.9)
где r1 — значение выбранной ставки дисконтирования при которой NPV1 > О (NPV1 < 0); r2 — значение выбранной ставки дисконтирования, при которой NPV2 < 0 (NPV2 > 0).
Точность вычислений зависит от длины интервала между дисконтными ставками r1 и r2. Наиболее благоприятного значения IRR достигают, если длина интервала минимальна (равна 1%). В данном случае используют способ подбора значений показателя r. Например, 10-11%, 11-12%, 12-13% и т. д. В инвестиционный портфель отбирают проекты с IRR большей, чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходности (IRR > WACC). При условии, что IRR < WACC, проект отвергают.
Модифицированный метод внутренней нормы доходности (Modified Internal Rate or Return, MlRR) представляет собой усовершенствованную модель IRK. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает проблему множественности нормы доходности на различных этапах (шагах) оценки проекта. Этот коэффициент принимают за MIRR.. Расчетная формула такова (3.10):
(3.10)
где COFt — означает отток денежных средств или инвестиций в период t; CIF — приток денежных средств в периоде t; К — цена источника финансирования данного проекта; п — продолжительность расчетного периода, лет; MIRR — ставка дисконта, уравнивающая PV инвестиции и терминальную стоимость притока денежных средств (TV).
MIRR характеризует эффективность проекта с неординарным денежным потоком.
Логика использования достаточно проста: проект рекомендуют к реализации, если MIRR > CC (WACC), где СС — цена источника его финансирования. Отметим, что формула (3.10) имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает дисконтированную сумму оттоков денежных средств по проекту. На базе рассчитанных показателей рекомендуют составлять итоговую таблицу, характеризующую эффективность инвестиционных проектов (табл. 2.11).
Таблица 2.11.
Сводные показатели, выражающие эффективность проектов в 2009 году
Проекты Чистый приведенный эффект (NPV), млн руб. Дисконтированный индекс доходности (DPI) Дисконтированный период окупаемости (DPP), лет Внутренняя норма доходности (IRR), %
№ 1 10,4 1,25 2,4 25,2
№2 6,7 1,20 3,3 19,9
Каждый из методов оценки дает возможность специалистам предприятия (финансовым менеджерам, аналитикам и др.) изучить характерные особенности каждого проекта и принять правильное решение. Поэтому опытные аналитики используют все методы в инвестиционном анализе, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи.
Таким образом, основные критерии принятия инвестиционных решений следующие:
• отсутствие более выгодных альтернатив;
• минимизация риска потерь от инфляции;
• краткость срока окупаемости капитальных вложений;
• дешевизна проекта;
• обеспечение стабильности поступления доходов от проекта в течение продолжительного времени. |
обратная связь
