За последние 5 лет на российском рынке паевых инвестиционных фондов лидирующие позиции захватили закрытые фонды недвижимости. За короткий период своего функционирования ЗПИФН превратились в мощное звено отечественного рынка доверительного управления активами. Возросший интерес к фондам недвижимости объясняется, с одной стороны, уникальностью самого инструмента, сочетающего в себе прозрачные схемы управления с экономическим эффектом отложенного налогообложения, с другой стороны, ростом ставок аренды и продажи на рынке недвижимости.
Однако наступивший экономический кризис, активная стадия которого развернулась на мировых рынках осенью 2008 г., серьёзно ударил по реальному сектору экономики, практически мгновенно парализовав некоторые из отраслей хозяйствования. Среди особо пострадавших оказался и рынок недвижимости, который значительно завязан на длинные деньги, привлечь которые на рынке сейчас весьма сложно, следовательно, нет возможности завершить начатые проекты или профинансировать реализацию новых.
В связи с этим возникает резонный вопрос: как наступивший кризис отразится на деятельности ЗПИФН, какие структурные подвижки вызовет в его развитии? Чтобы ответить на поставленный вопрос, необходимо оценить, в каком состоянии сектор ЗПИФН пребывал к моменту развития кризиса, какие изменения происходят на рынке фондов недвижимости сейчас, а также определить вектор направления развития данного института коллективных инвестиций на ближайшее время.
На конец декабря 2008г. по данным Национальной Лиги Управляющих в сегменте ЗПИФН насчитывалось 358 действующих фондов, ещё 28 находились на стадии формирования. На долю указанных фондов приходится 74% от числа всех зарегистрированных ЗПИФ и 34% от количества всех ныне действующих ПИФ в России (таблица 1).
Таблица 1
Профиль рынка паевых фондов на 31.12.2008
Категория Открытые Интервальные Закрытые ВСЕГО
кол-во доля кол-во доля кол-во доля кол-во доля
Акций 193 42,14% 44 45,83% 29 5,97% 266 25,58%
Облигаций 70 15,28% 7 7,29% 0 0,00% 77 7,40%
Смешанных инвестиций 129 28,17% 42 43,75% 19 3,91% 190 18,27%
Индексный акций 45 9,83% 0 0,00% 0 0,00% 45 4,33%
Индексный облигаций 1 0,22% 0 0,00% 0 0,00% 1 0,10%
Фондов 13 2,84% 3 3,13% 0 0,00% 16 1,54%
Денежного рынка 7 1,53% 0 0,00% 0 0,00% 7 0,67%
Недвижимости не предусмотрены законодательством 358 73,66% 358 34,42%
Венчурных инвестиций 54 11,11% 54 5,19%
Прямых инвестиций 15 3,09% 15 1,44%
Ипотечный 11 2,26% 11 1,06%
ВСЕГО 458 100,00% 96 100,00% 486 100,00% 1040 100,00%
Источник: Национальная Лига Управляющих: http://www.nlu.ru/
Совокупная стоимость чистых активов (СЧА) ЗПИФН превышает 277,5 млрд. руб.
Последние два года выявили тенденцию к сокращению стремительного роста числа вновь зарегистрированных фондов. Так за 2008 год число ЗПИФН увеличилось на 91 фонд (+34%), в то время как за аналогичный период прошлого года было вновь создано 114 фондов (+74,5%), а в 2006 г.– 80 (+110%).
Чистый объём привлечений в фонды также сократился. Совокупно за 3 квартала 2008 года в ЗПИФН инвесторы вложили 87 млрд. руб., что почти столько же, сколько в 4 квартале 2007 года – 85,3 млрд. руб. Из расчёта год к году объём привлечений в ЗПИФН в 2008 году сократился по отношению к аналогичному показателю 2007 года на 84 млрд. руб. (-49%).
По своей структуре рынок фондов недвижимости неоднороден. Основную долю на нём занимают строительные ЗПИФН – их доля по различным оценкам колеблется от 50 до 70%. На долю рентных и земельных фондов приходится порядка 15-20% и 10-15% от числа всех зарегистрированных фондов, соответственно. Тенденцией последних лет стало активное формирование земельных фондов, которые могут совершать как чисто рентные операции с земельными участками, так и финансировать возведение объектов недвижимости на приобретённой земле с целью последующей продажи.
Весьма интересным выглядит структурирование сегмента ЗПИФН по целевым группам инвесторов. Можно выделить два основных структурных элемента – рыночные фонды для массового инвестора, желающего заработать на рынке недвижимости, но не обладающего достаточными средствами для прямого инвестирования, и кэптивные (частные) фонды, создаваемые либо под реализацию конкретных инвестиционных проектов, либо организуемые в рамках крупных предприятий для структурирования бизнеса и реализации внутренних задач. Отечественный рынок ЗПИФН ежегодно прирастает именно благодаря частным фондам недвижимости, что несколько не вписывается в концепцию ЗПИФН как инструмента коллективных инвестиций.
Подобное стремление работать индивидуально в рамках ЗПИФН объясняется тем, что на начальном этапе своего развития фонды недвижимости использовались как инструмент налоговых послаблений. Экономия на налоге на прибыль, долгое время не решённый вопрос с объектом и субъектами налогообложения по НДС, трудности определения налоговой базы по налогу на имущество предоставили возможность налоговой оптимизации. Вдобавок построение кэптивной схемы позволяет контролировать денежные потоки внутри холдинга.
В настоящее время налоговые коллизии по большей части устранены, поэтому при решении об организации работы через ЗПИФН на первый план встаёт не вопрос налоговой оптимизации, а экономическая целесообразность и уместность фондов недвижимости в каждом конкретном случае.
Важно отметить, что в 2008 году в законодательстве о рынке ценных бумаг произошли знаковые изменения, которые отразились и на ЗПИФН. Основные изменения связаны с введением института квалифицированного инвестора и соответствующим ограничением оборота инвестиционных паёв закрытых фондов (в том числе фондов недвижимости).
Согласно указанным изменениям в законодательстве выделяются три категории ЗПИФН: а) рентные, ориентированные на массового рыночного инвестора; б) фонды недвижимости, занимающиеся строительством объектов недвижимости, паи которых свободно распространяются на рынке; в) фонды недвижимости для квалифицированных инвесторов.
В отличие от «обычных» ЗПИФН, фонды для квалифицированных инвесторов обладают рядом преимуществ: привлечение заёмных ресурсов, введение дополнительных элементов контроля (инвестиционный комитет пайщиков), возможность получения финансирования под конкретный объект, неполная оплата паёв при приобретении и т.д. (инструменты инвестиций ЗПИФН указаны в таблице 2).
Таблица 2
Состав активов ЗПИФН различных категорий
Рентный фонд Строительный фонд Строительный фонд для квалифицированных инвесторов
Денежные средства Денежные средства Денежные средства
Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество Недвижимое имущество и право аренды на недвижимое имущество
Акции АИФ и паи ЗПИФН категории рентных фондов Акции АИФ и паи ЗПИФН, относящихся к категории рентных или строительных фондов Акции АИФ и паи ЗПИФН, относящихся к категории рентных или строительных фондов
Паи иностранных инвестиционных фондов Паи иностранных инвестиционных фондов Паи иностранных инвестиционных фондов
Долговые инструменты Долговые инструменты Долговые инструменты
Имущественные права из договоров участия в долевом строительстве Имущественные права из договоров участия в долевом строительстве
Имущественные права на объект недвижимости после завершения его строительства
Имущественные права из договоров строительства и реконструкции объекта недвижимости
Проектная документация
Акции и доли российских ХО
Источник: Приказ ФСФР «Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов» от 20.05.2008 № 08-19/пз-н
Введение института квалифицированного инвестора нацелено на ограничение распространения специфических рисков рынка недвижимости на массовых инвесторов ЗПИФН. Иными словами, квалифицированный инвестор – это актор рынка, который в достаточной мере осознаёт все риски, связанные с предполагаемыми инвестициями, и понимает возможность несения значительных убытков в результате вложения средств в выделенный объект.
Теоретически введение института квалифицированного инвестора должно способствовать ограничению потерь пайщиков российских ЗПИФН во время экономического кризиса, однако на практике первые «квалифицированные» фонды стали появляться только в конце года. С другой стороны, описанная выше структура сегмента фондов недвижимости, когда основную долю на нём занимают частные фонды, вход в которые рыночному инвестору почти закрыт, как раз и представляет собой ограничение оборота паёв, пусть и не носящее атрибутов легитимности.
Возвращаясь к характеристике сектора ЗПИФН, следует отметить, что если процедуры и механизмы использования фондов недвижимости в сегменте девелопмента и управления коммерческой недвижимостью ясны, то в сегменте непосредственно строительства (в первую очередь жилого) остаются проблемные моменты.
В до кризисный период количество фондов, ориентированных на строительство, было ограничено. Схема ЗПИФН была мало востребована на рынке жилищного строительства несмотря на рост рынка и снижение стоимости капитала на финансовых рынках. Если взглянуть на объёмы жилищного строительства в России за последние 20 лет, то можно увидеть, что в 2008 году они только-только приблизились к показателям 1990 года, что говорит о малом размере строительства (рисунок 1). Так, например, по оценкам ИК Тройка Диалог с 1990 г. в эксплуатацию было сдано на 500 млн. кв.м. жилья меньше минимально необходимой площади.
Рис. 1. Объёмы жилищного строительства в России 1990-2008 гг, тыс. кв. м.
Источник: Росстат: http://gks.ru/
В плане обеспеченности населения жильём, а предприятий офисными и торговыми помещениями, Россия существенно уступает западным странам. Так в России на душу населения приходится 21 кв.м. жилой площади против 35 кв.м. в ЕС. По оценкам аналитиков ИК Тройка Диалог, чтобы догнать страны ЕС по уровню обеспеченности жилыми, офисными и торговыми помещениями, в России необходимо инвестировать в строительство до 150% ВВП (порядка 2,5 трлн. долл.) Обеспеченность указанными объектами недвижимости в РФ проиллюстрирована на рисунке 2.
Рис. 2. Площадь жилых, торговых, офисных помещений на душу населения в России, % от показателя ЕС
Источник: Российский инвестиционный бум. Верхушка айсберга // Тройка Диалог: аналит. обзор, октябрь 2008
Из представленного очевидно, что несмотря на рост сектора недвижимости в 2000-2007 гг., в стране сохраняется недостаток объектов жилой и коммерческой недвижимости. При этом инвестиционный потенциал ЗПИФН как инструмента финансирования строительства используется слабо. По состоянию на конец первого полугодия 2008 г. в стране насчитывалось 33 фонда, занимавшихся финансированием строительства жилой недвижимости .
Недостаточное применение ЗПИФН при массовом строительстве объясняется как относительной молодостью самой отрасли, не достаточностью накопленного опыта успешной реализации подобных проектов, так и не всегда однозначной экономической эффективностью ЗПИФН. По мнению экспертов рынка «механизм финансирования строительства через ЗПИФ недвижимости в итоге оказывается дороже традиционного банковского кредитования» . Отталкивает застройщиков от применения ЗПИФН не возможность использования в полной мере налоговых послаблений, поскольку налоговая база по налогу на имущество появляется только при возведении объекта, НДС засчитывается на общих основаниях, т.к. текущей прибыли может не быть. В этом случае вариант с применением ЗПИФН может быть интересен застройщику при условии вхождения в него в качестве пайщика, т.е. внесения недвижимого имущества в фонд, например, земельного участка.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что к осени 2008г. на рынке ЗПИФН сложилась ситуация насыщения. С одной стороны потребности в новых рентных фондах не возникало, поскольку стали проявляться первые признаки охлаждения рынка аренды, с другой стороны – рост стоимости капитала и его отток с финансового рынка не позволял привлекать дополнительные финансовые ресурсы для финансирования строительных проектов. На рынке преобладали по большей части частные фонды, функционирующие в сфере девелопмента и управления коммерческой недвижимости. Доля фондов, занимающихся строительством жилой недвижимости, сравнительно невелика. Более половины всех сформированных фондов оперируют на рынке недвижимости Москвы и пока не стремятся расширять своё региональное присутствие.
Наступивший финансовый кризис ощутимо повлиял на рынок недвижимости. Компании, имевшие на балансе большое число активов на стадии проектирования и закладки фундамента, были вынуждены остановить строительство, те же, кто остался на рынке вынуждены действовать в условиях «экономических ножниц»: роста стоимости дополнительного капитала, необходимого для завершения строительства, и снижения стоимости кв.м. Арендные ставки на коммерческую недвижимость резко стали падать. Так называемый «мыльный пузырь», который был надут на рынке, поспешно стал сдуваться.
В этих условиях позиции ЗПИФН выглядят, безусловно, не столь устойчивыми, как ещё год назад. Оценим ближайшее будущее отдельно для рентных и строительных фондов.
Для рентных фондов негативное влияние кризиса будет состоять в снижении спроса на объекты коммерческой недвижимости, а также падении арендных ставок, а поскольку именно арендные платежи формируют целевую доходность фонда, поэтому большинство подобных фондов в ближайшее время будут показывать слабую динамику доходности, однако с рынка уходить будут в исключительных случаях. По данным портала IRN.RU падение арендных ставок на московском рынке коммерческой недвижимости, который является крупнейшим в стране, только в сентябре-октябре 2008 г. составило 25-40%, а в 2009 г. оно может составить ещё 50%.
В большей степени пострадают относительно маленькие по объёму активов фонды, поскольку их результаты завязаны на меньшее число объектов недвижимости, а значит рыночные риски повышаются. Сложнее придётся фондам, чьи активы арендуют компании финансового сектора, поскольку они значительно сокращают собственные издержки и готовы покидать регион присутствия в условиях кризиса.
И все же перспективы рентных фондов выглядят несколько лучше, чем других. В отличие от строительных они обеспечивают выплату промежуточных доходов, пусть и в меньшем объёме, чем ранее; рентные фонды лишены девелоперских рисков, связанных с возможной остановкой строительства, повышением стоимости возведения объекта, наконец, операции с коммерческой недвижимостью более ликвидны.
В отношении строительных фондов экономический кризис несет больше разнообразных рисков. Стремительный рост цен на недвижимость сменяется резким падением, остановка строительства объектов происходит всё чаще, ощущается нехватка финансовых ресурсов, связанная с замораживанием кредитного рынка и оттоком капитала, дополнительное давление оказывает девальвация национальной валюты.
В таких условиях деятельность строительных ЗПИФН сильно затруднена. Резкое падение цен на объекты недвижимости, которое намечается в 2009 г. и только-только стало проявляться в конце 2008 г. окажет давление на динамику стоимости паёв строительных ЗПИФН. Однако если мы говорим о ЗПИФН жилой недвижимости, то необходимо всю жилую недвижимость разделить на два класса – элитную и стандартную. Поскольку элитная недвижимость чаще всего представлена уникальными объектами в дорогих районах размещения, постольку покупатели готовы платить за неё столько, сколько могут себе позволить. Отсутствие стандартного рынка, небольшое число сделок, а также устойчивый спрос со стороны обеспеченного населения, очевидно, поддержит динамику ЗПИФН элитной недвижимости.
Фонды недвижимости, занимающие строительством недвижимости эконом-класса, будут выглядеть слабее по своим результатам, поскольку покупатели такой недвижимости готовы платить ровно столько, столько стоит её строительство. Принимая во внимание слабое развитие ипотечного кредитования , рынок которого остановился осенью, а также массовые увольнения населения, приходится говорить о том, что платежеспособный спрос ещё сократится, что окажет дополнительное давление на цены на объекты недвижимости.
Серьёзную проблему для ЗПИФН таит в себе повышение стоимости капитала и его отток из страны. В прошлые годы на рынке существовала ситуация отрицательных реальных процентных ставок, которая формировала избыточную ликвидность, шедшую в том числе и на рынок недвижимости. Сейчас наблюдается обратная ситуация – ставки поползли вверх, доступ на мировой рынок капитала существенно ограничен, а в стране отмечается крупный отток капитала (по оценкам ЦБ РФ отток капитала из России в 2008 г. составил 129,9 млрд. долл.). Поэтому строители и ЗПИФН испытывают недостаток финансирования. Как результат, фонды недвижимости, которые только формировали свои портфели, либо имели на балансе значительную долю активов на ранних стадиях строительства, вынуждены уходить с рынка. По данным ФСФР России в декабре 2008 г. были прекращены 13 ЗПИФН среди которых самый крупный фонд – «Вилладжио Инвест - элитная недвижимость» со стоимостью активов более 25 млрд руб. Основная причина ухода ЗПИФН с рынка – невозможность привлечь финансирование под реализацию проектов либо сформировать фонд к моменту его открытия.
Наконец, третья проблема строительных ЗПИФН – состояние портфеля активов, в которых присутствует высокая доля проектов на ранних стадиях строительства. В удачные годы такая рискованная стратегия позволяла показывать ЗПИФН высокую доходность (см. рисунок 3, 2008 г – первое полугодие), однако в кризисный период она приводит к «повисанию» на балансе долгостроев и замороженных проектов.
Рис. 3. Динамика средней годовой доходности 10 наиболее прибыльных ЗПИФН
Источник: рассчитано на основе данных Интернет-портала Investfunds.ru
Опережающим индикатором нарастающих проблем в отрасли служила динамика цен на паи ЗПИФН, сложившаяся по итогам торгов на ММВБ и РТС. Так, обращающиеся на бирже паи продемонстрировали динамику хуже рынка – если индекс РТС к концу 2008г. потерял в весе порядка 70%, а ММВБ около 67%, то многие ЗПИФН потеряли до 80-85% собственной цены.
Однако не всё столь пессимистично, как может показаться. Существует ряд факторов, которые поддержат сегмент фондов недвижимости. Во-первых, наличие большого отложенного спроса на недвижимость. Развивающаяся экономика не может работать «на улице», при восстановлении рынков спрос на коммерческую недвижимость опять возрастёт. Аналогично, с ростом благосостояния население будет стремиться улучшить свои жилищные условия.
Во-вторых, инвестиционный потенциал ЗПИФН не раскрыт и на половину. Слабое использование фондов недвижимости в строительстве наравне с существенной нормой сбережений в стране (до 30% ВВП) говорит, что в будущем возможно активное применение ЗПИФН именно как инструмента коллективных инвестиций, аккумулирующего сбережения массовых инвесторов и направляющего их в реальный сектор экономики. Уже сейчас ведутся разговоры о дополнительных изменениях в законодательстве, которые позволили бы активнее привлекать в ЗПИФН институциональных инвесторов – банки, страховые компании и пенсионные фонды . Кроме того всё чаще высказываются мнения о возможности получения ЗПИФН бюджетных денег для инвестиций их на рынок жилой недвижимости.
Наконец, поддержку рынку окажет его неоднородность. Большое количество частных фондов говорит о структурной неразвитости рынка ЗПИФН. С другой стороны, основная цель создания таких фондов – оптимизация налогообложения. В условиях сокращающихся кэш-потоков внутри корпораций можно ожидать увеличения числа используемых «защитных» налоговых схем, в том числе и через ЗПИФН.
Очевидно, что экономический кризис замедлит развитие сегмента ЗПИФН в России, даже вызовет его определённое сокращение, однако инвестиционный потенциал фондов недвижимости полностью не раскрыт, поэтому в будущем они по-прежнему будут востребованы на рынке. В ближайшее время основную долю среди ЗПИФН по-прежнему будут занимать частные фонды, но создаваться они будут в первую очередь под квалифицированных инвесторов. После стабилизации ситуации на мировых рынках дополнительный стимул к развитию получат рентные фонды. В центральной Европе до 90% офисной недвижимости управляются через фонды недвижимости, а потенциал в России далеко не исчерпан.
Инвесторам при выборе фонда недвижимости как объекта инвестирования следует обращать внимание на команду управляющих, историю фонда, больше внимания уделять текущей структуре активов и планам управляющих фонда по инвестированию в новые объекты недвижимости. Стоит избегать инвестирования в формирующиеся фонды, поскольку велик риск, что фонд не соберет необходимых средств, а также небольшие по величине активов строительные фонды.
Рискованность операций ЗПИФН возрастёт. Если оценить качество управления активами ЗПИФН по коэффициенту Шарпа (характеризует генерируемую фондом избыточную доходность на единицу риска) за 2004-2008 гг. и сравнить полученный результат с аналогичным по американским REITs как наиболее близким по строению к российским фондам недвижимости, то можно увидеть, что для ЗПИФН он составляет 1,34; а для REITs - только 0,3 . Однако американские трасты недвижимости фактически уже полтора года функционируют в условиях спада на рынке недвижимости и заложили в своей динамике многие риски, в то время как российский рынок только вошёл в стадию спада.
В целом, экономический кризис поможет выявить «слабые места» как на рынке недвижимости, так и в сегменте ЗПИФН. Представляется, что массового исхода ЗПИФН с рынка коллективных инвестиций не произойдёт. Строительный рынок и рынок объектов коммерческой недвижимости нуждается в таком инвестиционном инструменте как ЗПИФН. По прогнозам Правительства РФ до 2015 г. удастся увеличить объёмы годового строительства жилой недвижимости до 140 млн. кв.м. Объёмы строительства коммерческой недвижимости в среднем будут увеличиваться на 10% в год, составив к 2012 г. порядка 13-14 млн. кв.м. Очевидно, в текущих экономических условиях такие прогнозы выглядят трудно осуществимыми, но более активное применение ЗПИФН может содействовать выполнению поставленных планов. |
обратная связь
