Финансовый леверидж (финансовый рычаг) показывает возможности менеджеров влиять на чистую прибыль предприятия за счет изменения структуры пассивов, варьируя соотношение СК и ЗК для оптимизации процентных выплат. Соответственно вопрос о целесообразности использования кредитов связан с действием финансового рычага: с увеличением доли ЗК можно повысить рентабельность СК. Предмет финансового левериджа составляют управленческие решения об использовании заемных средств в той или иной пропорции к собственному капиталу. Повышая долю ЗК, можно увеличить отдачу на СК (повысить рентабельность собственного капитала). Возможности управления источниками финансирования характеризует критерий "уровень финансового левериджа".
Уровень финансового левериджа (или финансовый рычаг) - соотношение темпов прироста чистой прибыли (без процентов и налогов) и балансовой прибыли (до выплаты процентов и налогов) - отражает чувствительность, возможность управления чистой прибылью в динамике. Сила воздействия финансового рычага зависит от соотношения заемных и собственных средств (от плеча финансового рычага ЗК/CК) - возрастает с увеличением доли ЗК и соответственно сумм выплачиваемых процентов за кредит, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает финансовый риск.
Финансовый риск (леверажный) - это возможность оказаться в зависимости от кредиторов в случае недостатка денег для расчетов по кредитам и в конечном счете это риск потери финансовой устойчивости, ликвидности и платежеспособности. Действие финансового рычага иллюстрирует факторная модель рентабельности собственного капитала.
Для любого предприятия (корпорации) приоритетное значение имеет правило, при котором как собственные, так и заемные средства должны обеспечивать отдачу в форме прибыли (дохода). Если предприятие в производственно-коммерческой деятельности использует как собственный, так и заемный капитал, то рентабельность собственного капитала может быть повышена за счет привлечения банковских кредитов.
Позитивный эффект финансового рычага проявляется в росте ROE в результате дополнительного заимствования и снижения доли СК в стоимости пассивов. Но увеличение ROE возможно только тогда, когда процентная ставка за пользование кредитом (i) не превышает сложившуюся ROА:
если ROА > i,
то ROE > ROА и DROE = (ROА - i) х ЗК/СК.
От этих составляющих модели рентабельности зависит решение о привлечении ЗК - целесообразно привлекать заемные средства, если ROА превышает i. Степень роста рентабельности зависит от того, насколько ROА больше i, т.е. от разности (ROА - i), которая отражает также риск кредитора - чем он больше, тем меньше риск неплатежеспособности заемщика.
В теории финансового менеджмента такое увеличение доходности собственного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа). Уточним содержание термина «рентабельность активов» (Return on Assets, ROA):
(3.11)
где Pa (ROA) — рентабельность активов (имущества), %;
БП — бухгалтерская прибыль (прибыль до налогообложения);
— средняя стоимость активов за расчетный период.
Рентабельность активов — важный для предприятия показатель, выражающий эффективность использования внеоборотных и оборотных активов. Рассмотрим ORANGE BUSINESS SERVICES (табл. 3.1).
Таблица 3.1. Расчет бухгалтерской прибыли ORANGE BUSINESS SERVICES
Показатели 2005 (план) 2005 2006 (план) 2006 2007 (план) 2007
1. Рентабельность активов, % 17,25 10,85 8,08 7,96 10,26 16,13
2. Валюта пассива баланса (без кредиторской задолженности), тыс. руб. 106 532 702 140 193 987 46 435 891 67 207 744 78 081 865 122 944 812
В том числе: собственный капитал 54 243 947 63 058 910 15 853 814 19 998 052 38 437 101 66 396 573
заемный капитал 51 565 273 75 388 459 30 058 425 46 851 928 39 030 414 54 468 941
3. Актив баланса, пониженный на сумму кредиторской задолженности, тыс. руб. 106 532 702 140 193 987 46 435 891 67 207 744 78 081 865 122 944 812
4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3/100), тыс. руб. 18 380 543 15 204 682 3 750 924 5 348 034 8 010 770 19 829 485
Рентабельность собственного капитала — Рск (Return on Equity, ROE) совпадает с доходностью его активов.
Эффектом финансового рычага (ЭФР) выражает приращение (прибавку) к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию банковского кредита, несмотря на его платность. Рассмотрим более подробно влияние ЭФР на рентабельность собственного капитала, а также составляющие его элементы. Очевидно, что данный эффект возникает из расхождения между доходностью активов и «ценой» заемного капитала, т. е. средней ставкой банковского процента.
Иными словами, ОАО должно предусмотреть такую рентабельность активов, чтобы средств было достаточно на уплату процентов за кредит и налога на прибыль. Следует иметь в виду, что сред-няя расчетная ставка процента (СП) не совпадает с процентной ставкой, взятой из кредитного договора. Так, кредит под 28% годовых, взятый на 15 дней, с учетом расходов на налогообложение прибыли банка может обойтись заемщику в 1,18% (28% х 15/360).
Среднюю расчетную процентную ставку за кредит устанавливают по формуле:
(3.12)
где ФИк — фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов); ΣЗС — общая сумма заемных средств, привлеченных в расчетном периоде.
При удачном развитии предприятия получают большую прибыль, так как ROА составляет 15%, а i ниже достигнутой ROA. Таким образом, обеспечена высокая отдача на собственный капитал (использован леверажный шанс): ROE > ROA, так как ROA > i.
При неблагоприятном стечении обстоятельств балансовая прибыль невелика (ROA = 5%), у предприятия X она не покрывает сумму процентов за кредит, и собственники несут леверажный риск. Таким образом, отдача на собственный капитал меньше ROA: ROE < ROA, так как ROA < i.
Действие финансового рычага проявляется в большей мере у предприятия, так как здесь выше финансовая активность. Расчеты приведены в таблице 3.2.
Таблица 3.2. Показатели средней процентной ставки за кредит
Показатели 2005 (план) 2005 2006 (план) 2006 2007 (план) 2007
Заемный капитал 51565273 75 388 459 30 058 425 46 851 928 39 030 414 54 468 941
Проценты уплаченные (ФИ) 3 569 839 4 529 605 1 114 596 2 430 185 1 817 344 4 040 587
6,92 6,01 3,71 5,19 4,66 7,42
Данные расчеты позволяют установить «среднюю цену», в которую обходятся предприятиям заемные средства. Как видим, предприятию телекоммуникационной отрасли заемные средства обходились от 3,71 %. Следовательно, наиболее дешевые заемные ресурсы в 2006 году.
Теперь приведем общую формулу для расчета ЭФР (3.13):
(3.13)
где Снп — ставка налога на прибыль, доли единицы; Ра — рентабельность активов (имущества), %; СП — средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК — заемный капитал, тыс. руб.; СК— собственный капитал, тыс. руб.; (1 – Снп) — налоговый корректор (щит); ЗК/СК — коэффициент задолженности; (Ра -СП) — дифференциал финансового рычага, %.
Налоговый корректор показывает, в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения. Он не зависит от деятельности акционерной компании (корпорации), так как ставка налога на прибыль устанавливается в законодательном порядке (табл. 3.3).
Таблица 3.3. Показатели расчета эффекта финансового рычага
Показатели
2005 (план) 2005 2006 (план) 2006 2007 (план)4 2007
Ставка налога на прибыль, доли единицы 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24
Рентабельность активов, % 17,25 10,85 8,08 7,96 10,26 16,13
Средняя ставка процента, % 6,92 6,01 3,71 5,19 4,66 7,42
Собственный капитал, тыс. руб. 54 243 947 63 058 910 15 853 814 19 998 052 38 437 101 66 396 573
Заемный капитал, тыс. руб. 51 565 273 75 388 459 30 058 425 46 851 928 39 030 414 54 468 941
Налоговый корректор 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76 0,76
ЗК/СК 0,95 1,20 1,90 2,34 1,02 0,82
Дифференциал финансового рычага, % 10,33 4,84 4,37 2,77 5,60 8,71
Эффект финансового рычага 7,47 4,39 6,29 4,93 4,32 5,43
В процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в случаях:
• если по различным видам деятельности акционерной компании установлены дифференцированные ставки налогообложения;
• если по отдельным видам деятельности применяют льготы по налогу на прибыль;
• если отдельные дочерние фирмы корпорации осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли, а также в СЭЗ зарубежных стран.
Вторая составляющая — дифференциал — является фактором, формирующим положительный ЭФР при условии, если
Ра>СП. (3.14)
Чем выше положительное значение дифференциала, тем весомее при прочих равных условиях будет значение ЭФР.
2005 - 10,85 > 6,01;
2006 - 7,96 > 5,19;
2007 - 16,13 > 7,42;
В связи с высокой динамичностью этого параметра он требует постоянного мониторинга в процессе управления финансовым рычагом. Динамизм дифференциала обусловлен рядом факторов:
• в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (падения объема предложения ссудного капитала) стоимость привлечения заемных средств может резко возрасти, превысив уровень бухгалтерской прибыли, генерируемой активами акционерной компании; в результате «цена» заемного капитала может оказаться значительно выше доходности активов;
• снижение финансовой устойчивости в процессе интенсивного привлечения заемного капитала приводит к увеличению риска банкротства компании, что побуждает заимодавцев (банки) повышать процентные ставки за кредит с учетом включения в них премии за дополнительный финансовый риск; в результате дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю или даже к отрицательному значению; в связи с этим рентабельность собственного капитала снизится, так как часть генерируемой им прибыли будет направлена на обслуживание долга по высоким процентным ставкам;
• кроме того, в период ухудшения ситуации на рынке услуг и сокращения объема продаж падает величина бухгалтерской прибыли; в таких случаях отрицательное значение дифференциала может иметь место даже при стабильных процентных ставках за счет снижения рентабельности активов.
Таким образом, отрицательная величина дифференциала определяет снижение рентабельности собственного капитала, что делает его использование неэффективным.
Третья составляющая ЭФР — коэффициент задолженности (ЗК/СК) — характеризует силу воздействия финансового рычага. Рекомендуемое значение 0,67 (40%/60%). Коэффициент задолженности является мультипликатором, который изменяет положительное или отрицательное значение дифференциала.
В анализируемых компаниях не соблюдается данное условие, так как практически во всех компаниях величина заемных средств превышает 1. При положительном его значении любой прирост коэффициента задолженности будет вызывать еще большее увеличение рентабельности собственного капитала. При отрицательном значении дифференциала прирост данного коэффициента будет приводить к еще большему падению доходности собственного капитала.
Итак, при стабильном дифференциале коэффициент задолженности является главным фактором, влияющим на величину рентабельности собственного капитала, т. е. генерирует финансовый риск. Аналогично при неизменной величине коэффициента задолженности положительное или отрицательное значение дифференциала генерирует как увеличение суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.
Цель подобной оптимизации — выявление и удовлетворение потребностей в отдельных видах основных активов для обеспечения операционного и инвестиционного процесса, а также оптимизация их состава и структуры, поддерживающих условия эффективной деятельности предприятия.
Характерные признаки основного капитала:
• использование в процессе производства или для управленческих нужд;
• использование в течение длительного периода (свыше одного года);
• способность приносить экономическую выгоду (доход или прибыль) в будущем.
Следует отметить, что основной капитал не относится ни к одной из финансовых категорий, однако эффективное управление им имеет приоритетное значение в деятельности предприятия (корпорации). В таблице 3.4 приведены показатели эффективности заемных средств.
Таблица 3.4. Показатели эффективности заемных средств компании ORANGE BUSINESS SERVICES
Показатели 2005 2006 2007
Коэффициент финансовой напряженности 0,66 0,41 0,38
Коэффициент соотношения между долгосрочным и краткосрочным заемным капиталом 5,42 12 634,29 29 828,65
Уровень общей платежеспособности предприятия 23,36 27,84 12,49
Коэффициент задолженности по займам и кредитам 21,49 19,59 9,31
Коэффициент привлечения средств 0,45 0,0001 0,00004
Коэффициент привлечения средств в части покрытия запасов 75,50 4,41 3,35
Коэффициент финансовой устойчивости 0,84 0,82 0,86
Коэффициент капитализации 0,67 0,51 0,46
Коэффициент соотношения долга и объема продаж 1,78 1,61 0,75
Коэффициент финансовой напряженности показывает долю заемных средств (включая кредиторскую задолженность) в валюте баланса заемщика; рекомендуемое значение показателя не более 0,5 (или 50%).
Уровень общей платежеспособности предприятия (Уоп) показывает общую ситуацию с платежеспособностью предприятия, объемами его заемных средств и сроками возможного погашения задолженности перед кредиторами. При Уоп > 1,0 задолженность потенциально может быть погашена за. пределами месячного срока; при Уоп < 1 — в пределах месячного срока. У всех предприятий данный коэффициент значительно превышает 1, что положительно характеризует все компании.
В арсенале методологических основ управления прибылью предприятия одной из базовых и наиболее дискутируемых концепций является теория структуры капитала. Это связано с тем, что теоретическая концепция структуры капитала формирует основу выбора ряда стратегических направлений финансового развития предприятия, обеспечивающих возрастание его рыночной стоимости, т.е. имеет достаточно широкую область практического использования.
Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) со-ставляет 8%. Необходимо определить при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия. Расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в таблице 3.5.
Таблица 3.5. Расчет коэффициентов финансовой рентабельности с учетом коэффициента финансового левериджа
№ Показатели Варианты
1 2 3
1 Сумма собственного капитала 60 60 60
2 Возможная сумма заемного капитала 15 60 150
3 Общая сумма капитала 75 120 210
4 Коэффициент финансового левериджа 0,25 1,00 2,50
5 Коэффициент валовой рентабельности активов, % 10,0 10,0 10,0
6 Премия за риск, % - 1,0 2,5
7 Сумма валовой прибыли без процентов за кредит 7,50 12,0 21,0
8 Коэффициент рентабельности собственного капитала, % 7,35 7,70 6,12
Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.
К основным факторам, влияющим на структуру капитала, можно отнести:
• стабильность объема производства и реализации продукции: предприятие, у которого сбыт продукции относительно стабилен, может в большей мере прибегать к внешним заимствованиям и нести более высокие постоянные издержки, чем предприятия с нестабильным объемом продаж;
• структуру активов: фирмы, активы которых могут быть использованы в качестве обеспечения кредитов, склонны довольно широко использовать заемные средства;
. темпы роста: при прочих равных условиях быстро растущие компании нуждаются в привлечении средств из внешних источников финансирования (в форме кредитов и займов);
• уровень доходности: предприятия с высокой степенью прибыльности активов и собственного капитала (свыше 20%), как правило, редко прибегают к внешним заимствованиям;
• контроль: последствия, которые может иметь выпуск облигаций по сравнению с эмиссией акций для контроля дирекции над предприятием, могут повлиять на структуру капитала;
Предположим, что все предприятия телекоммуникационной отрасли располагает собственным капиталом в 80 млн. руб. и предполагают увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов равна 20%. Минимальная процентная ставка за кредит — 12%. Требуется установить, при какой структуре капитала будет достигнут наибольший прирост рентабельности собственного капитала. Вариантные расчеты данного показателя представлены в табл. 3.6.
Таблица 3.6. Вариантные расчеты рентабельности собственного капитала при различных значениях коэффициента задолженности по ORANGE BUSINESS SERVICES телекоммуникационной отрасли
№ п/п
Показатели Варианты
I II III IV V VI VII
1 Собственный капитал, млн руб. 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0
2 Объем заемного капитала, млн руб. — 20,0 40,0 80,0 100,0 120,0 160,0
3 Общий объем капитала (стр. 1 + стр. 2) 80,0 100,0 120,0 160,0 180,0 200,0 240,0
4 Коэффициент задолженности (3KICK) - 0,25 0,5 1,0 1,25 1,5 2,0
5 Рентабельность активов, % 20 20 20 20 20 20 20
6 Минимальная ставка процента за кредит, % — 12 12 12 12 12 12
7 Минимальная процентная ставка с учетом премии за кредитный риск, % 12,5 13,0 13,5 14,0 14,5
8 Бухгалтерская прибыль с учетом процентов за кредит (стр. 3 х стр. 5/100), млн руб. 16,0 20,0 24,0 32,0 30,0 10,0 18,0
9 Сумма процентов за кредит (стр. 2 х стр. 6/100), млн руб. — 2,4 4,8 9,6 12,0 14,4 19,2
10 Бухгалтерская прибыль без учета суммы процентов за кредит (стр. 8 - стр. 9), млн руб. 16,0 17,6 19,2 22,4 24,0 25,6 28,8
11 Ставка налога на прибыль, доли единицы 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24 0,24
12 Сумма налога на прибыль (стр. 10 х стр. 11), млн руб. 3,84 4,22 4,61 5,38 5,76 6,14 6,91
13 Чистая прибыль (стр. 10 - стр. 12), млн руб. 12,16 13,38 14,59 17,02 18,24 19,46 21,09
14 Чистая рентабельность соб-ственного капитала (стр. 13/стр. 1)х 100,% 15,2 16,73 18,24 21,28 22,8 24,25 26,36
15 Прирост чистой рентабельности собственного капитала, % 1,53 1,51 3,04 1,52 1,45 2,11
Как следует из данных табл. 3.6, наибольший прирост чистой рентабельности собственного капитала (3,04%) был получен в варианте IV. В дальнейшем он отсутствует, так как коэффициент задолженности достиг своего оптимального значения 1,0 (80/80) и последующие заимствования нецелесообразны.
Необходимое условие прироста чистой рентабельности собственного капитала: рентабельность активов больше средней процентной ставки за кредит. Именно такой максимальный результат получен в варианте IV (20% > 13%). Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием указанных показателей позволяет определить оптимальную структуру капитала, которая приводит к максимизации чистой рентабельности собственного капитала. 3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены). Она базируется на предварительной оценке собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и вариантных расчетах CCK{WACC).
Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры компании выбирают один из рассмотренных вариантов финансирования активов. В процессе такого выбора учитывают индивидуальные особенности деятельности предприятия. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень прибыльности активов и собственного капитала при минимальной степени коммерческого риска. С ее помощью минимизируют средневзвешенную стоимость капитала и максимизируют рыночную стоимость предприятия.
В процессе принятия финансовых решений важно определить методы и источники привлечения капитала для финансирования активов (внеоборотных и оборотных) действующего предприятия. Первый вопрос, возникающий перед руководством компании: сколько нужно средств для реализации предполагаемого проекта (программы)? Второй вопрос: из каких источников намечается получить денежные средства и в какой форме? Третий вопрос: когда можно ожидать возврата вложенных средств? Ответ на первый вопрос вытекает из финансового плана (бюджета) предприятия, в котором отражают его доходы и расходы.
Финансирование за счет внешних источников (включая эмиссию корпоративных ценных бумаг) предпочтительнее для проектов, связанных с расширением производства на действующих предприятиях, если они рентабельны. С одной стороны, от таких предприятий банки не будут требовать повышенную плату за кредит, так как риск вложений относительно невелик. С другой стороны, не проблема найти материальное обеспечение кредита в форме имеющихся активов, если они ликвидны. В отдельных случаях привлечение средств сторонних инвесторов для компании нежелательно. Из-за возможности лишиться контрольного пакета акции, размер которого обычно оценивают в 50% плюс один голос.
Следовательно, при выборе источников финансирования активов необходимо:
1) определить потребности в краткосрочном и долгосрочном капитале;
2) проанализировать возможные изменения в составе активов и капитала с целью определения их оптимальной структуры по объему и видам;
3) обеспечить постоянную платежеспособность и, следовательно, финансовую устойчивость;
4) использовать максимально прибыльно собственные и заемные средства;
5) снизить расходы на финансирование хозяйственной деятельности.
Наличие финансового и инвестиционного планов (бюджетов) позволяет определить объем денежных ресурсов предприятия с учетом:
• компетенции его руководства;
• налогового законодательства и его влияния на доходы компании;
• финансовой и денежно-кредитной политики государства;
• соотношения заемных и собственных средств в пассиве баланса (структуры капитала);
• затрат на финансирование текущей (операционной) и инвестиционной деятельности при различных вариантах их окупаемости;
• уровня риска, характерного для наиболее важных операций с реальными и финансовыми активами фирмы.
Структура капитала - это соотношение собственных и заемных финансовых средств, долгосрочных и краткосрочных источников финансирования. Управление структурой капитала нацелено на сокращение затрат, связанных с использованием финансовых ресурсов, а именно на оптимизацию цены капитала . Цена (стоимость) капитала (WACC) - это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов. WACC выражается в процентах к общей сумме использованных средств и характеризует ту норму рентабельности активов, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. WACC определяется как средневзвешенная ставка по источникам финансирования (табл. 3.7).
Таблица 3.7. Расчет цены капитала
┌──────────────────────────────┬─────────┬─────────────┬───────────────┐
│ Источники │ Сумма, │Удельный вес,│ Цена (годовая │
│ финансирования │ д.е. │ % │ ставка), % │
├──────────────────────────────┼─────────┼─────────────┼───────────────┤
│Заемные краткосрочные средства│ 6000 │ 33,3 │ 25 │
├──────────────────────────────┼─────────┼─────────────┼───────────────┤
│Заемные долгосрочные средства │ 3000 │ 16,7 │ 12 │
├──────────────────────────────┼─────────┼─────────────┼───────────────┤
│Обыкновенные акции │ 7000 │ 38,9 │ 16,5 │
├──────────────────────────────┼─────────┼─────────────┼───────────────┤
│Привилегированные акции │ 2000 │ 11,1 │ 12,4 │
├──────────────────────────────┼─────────┼─────────────┼───────────────┤
│Итого: │ 18000 │ 100 │ 18,5 * │
├──────────────────────────────┴─────────┴─────────────┴───────────────┤
│* WACC = 25 х 0,333 + 12 х 0,167 + 16,5 х 0,389 + 12,4 х 0,111 =│
│ 18,12%. │
└──────────────────────────────────────────────────────────────────────┘
WACC используется как эталон сравнения и применяется для оценки:
максимального уровня расходов, связанных с дополнительным привлечением капитала, при выборе схем финансирования, обосновании лизинга;
минимальной нормы операционной прибыли;
эффективности инвестиционных решений - как ставка дисконтирования;
рыночной стоимости предприятия в целом.
Так как WACC возрастает с увеличением доли заемных средств, то задача менеджмента состоит в выборе оптимальной структуры капитала. Выбор структуры капитала зависит от:
структуры активов - более интенсивно используют займы предприятия, обладающие имуществом, подходящим для залога;
темпов роста - быстрорастущие предприятия более интенсивно используют внешнее финансирование; при этом, как правило, затраты на размещение акций выше, чем затраты на займы;
прибыльности - предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками, им хватает нераспределенной (накопленной) прибыли.
Параметрами оптимальности служат рентабельность и риск: высокая рентабельность достигается, как правило, ценой рискованных решений. Крупные организации, как правило, владеют большим капиталом. В таких компаниях производственными процессами обычно управляют финансово-экономические подразделения. |
обратная связь
