Методы оценки стоимости компании

Прежде всего, определим что такое стоимость? Исходя из определения, которое дается в финансово-энциклопедическом словаре, стоимость (англ. value - стоимость, ценность, оценка) – категория политической экономии, определяющая меру значимости товара и количественно выраженная в деньгах . Стоимость в оценке (англ. appraisal value)  -стоимость, выражающая полезность объекта для его настоящего и будущего владельцев, определяемая с учетом временного периода, затрат и рисков, связанных с ее получением. В процессе оценки объектов в зависимости от поставленной цели рассчитывают следующие виды стоимости: рыночную, балансовую, нормативную, расчетную, остаточную, ликвидационную, страховую, таможенную, залоговую.
Оценка стоимости бизнеса (business valuation) – акт, процесс, а результат определения стоимости фирмы, иного бизнеса (крупного или малого) .  При всем многообразии методов и подходов к оценке можно сформулировать принцип: фирма стоит столько, сколько составляет сегодняшняя стоимость будущих выгод, который этот бизнес принесет своему владельцу или владельцам; при этом каждая выгода дисконтируется к сегодняшней стоимости по дисконтной ставке, отражающей степень риска (уровень неопределенности) того, что эти выгоды не будут реализованы. Этот принцип реализуется в конкретных методах оценки: методах капитализации и дисконтирования будущих доходов, оценочных мультипликаторов и др.
Бланк И.А., определяет только стоимость капитала [cost of capital] - цена, которую предприятие платит за привлечение капитала из различных источников. В соответствии с классификацией источников формирования капитала дифференцируется и оценка его стоимости . Финансовая философия [financial philosophy of company] — система основополагающих принципов осуществления финансовой деятельности предприятия, определяемых его "миссией" (главной целью функционирования) и финансовым менталитетом его учредителей и менеджеров. Финансовая философия предприятия получает свою реализацию в финансовой стратегии и политике по отдельным аспектам финансовой деятельности.
Иными словами, для долгосрочного успеха компании необходимо построить структуры и взаимоотношения, создающие максимальную ценность для всех заинтересованных лиц бизнеса. Это положение обусловлено тем, что максимизация финансовой ценности (стоимости компании) достигается лишь в случае максимизации комплексной ценности для всех заинтересованных лиц.
По мнению Коупленда Т., компаниям, желающим внедрить у себя систему управления, ориентированного на стоимость, можно предложить несколько методик. Некоторые из них опираются главным образом на измерение созданной стоимости на отдельных этапах производственного цикла/оказания услуг, другие носят более масштабный характер — они охватывают стратегию, финансы и организационную структуру бизнеса . Какие-то методики сулят практически немедленный эффект, другие же требуют от менеджеров готовности посвятить себя осуществлению многолетних программ модернизации. Ключевая проблема заключается вовсе не в том, имеется ли у фирмы специальная система управления, ориентированного на стоимость; напротив, источником стоимости служит комплекс взаимосвязанных видов деятельности, которые в большинстве компаний уже налажены. Главное — в какой мере эти виды деятельности приспособлены к созданию стоимости, а также превратились ли ценности и поведение, способствующие созданию стоимости, в «образ жизни» корпорации.
Проведение оценки рыночной стоимости бизнеса или активов необходимо сегодня не только в рамках сделок купли-продажи или при определении залоговой стоимости объекта, но также и для целей принятия грамотных стратегических и управленческих решений, подготовки управленческой отчетности в соответствии с требованиями международного инвестиционного сообщества . Центральное положение фундаментального анализа основывается на том, что истинная ценность фирмы может быть соотнесена с ее финансовыми характеристиками: перспективами роста, характером риска и денежными потоками.  Оценка находится в центре внимания фундаментального анализа, так, например, некоторые аналитики используют для оценки фирм модель дисконтирования денежных потоков, другие прибегают к многофакторным построениям, таким, как мультипликаторы «цена/прибыль» (price/earnings) и «цена/балансовая стоимость» (price/book value).
Важность стоимостного подхода к управлению, т.е. подход к управлению бизнесом, в котором важнейшей целью управления на всех уровнях иерархии объявляется максимизация создаваемой стоимости, уже давно является основой системы стратегического и оперативного управления наиболее преуспевающими компаниями Европы и Америки, а в последнее время – и в России. Важнейшими стратегическими целями владельца компании является ожидаемый объем накопленной стоимости, сроки реализации созданной стоимости, а также способы ее реализации.
Известны различные методики оценки, но в целом выделяют три подхода к оценке .
1.    Оценка дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow – DCF) – соотносит ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив.
2.    Сравнительная оценка – ценность актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж).
3.    Оценка условных требований предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения ценности активов, имеющих характеристики опциона.
Коупленд Т, также считает, что несмотря на то, что теоретических (академических) методов оценки стоимости разработано великое множество, на практике используются в основном метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) и различные его варианты (в частности, метод оценки опционов), метод чистых активов ("ликвидационной стоимости") и метод сравнения с публичными ликвидными компаниями. Последний, впрочем, чаще используется для проверки правильности оценки стоимости компании другими методами, чем в качестве самостоятельного метода оценки стоимости.
Наиболее распространенной является методика дисконтированных денежных потоков, при которой стоимость компании, продукта, бизнес-единицы или любого другого объекта равна сумме чистых денежных потоков, дисконтированных по ставке, учитывающей риски, непосредственно связанные с данным объектом. Обычно прогноз чистых денежных потоков осуществляется на пять лет вперед, после чего оценка денежных потоков проводится по формуле бесконечной геометрической прогрессии .
Оценка дисконтированных денежных потоков служит основой для построения всех остальных, поэтому для получения корректной относительной оценки необходимо понимание основных идей оценки дисконтированных денежных потоков. Поэтому для построения корректной и эффективной стоимостной модели бизнеса необходимо:
    составить прогноз денежных поступлений от данного элемента;
    составить прогноз затрат, непосредственно связанных с данным элементом;
    оценить значение дисконтной ставки, определяемой рисками того, что реальные чистые денежные потоки, созданные элементом компании, окажутся ниже ожидаемых.
В основе данного подхода лежит правило приведенной ценности, или стоимости (present value – PV), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив .
                                                                                                        (1)
где  n – срок жизни актива; CFt  - денежные потоки за период t; r – ставка дисконтирования, отражающая риск ожидаемых денежных потоков.
  Несмотря на то, что прогноз ожидаемых денежных потоков, а также расчет дисконтной ставки, определяемой рисками ведения бизнеса, носят во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывают, что эти значения могут быть определены с достаточной точностью для их использования в системе управления компанией, а также в определении оптимальной цены купли-продажи пакета акций компании (единственно объективной основой которой как раз и является стоимость компании, рассчитанная по методу ДДП). Метод ДДП - практически единственный метод, используемый для оценки стоимости компании в зарубежных и российских системах управления бизнесом, ориентированных на максимизацию стоимости компании, а также при оценке потенциальных инвестиций и объектов для приобретения или продажи .
Наибольшую сложность представляет именно оценка значения дисконтной ставки, особенно для различных элементов компании (продукта, торговой марки и т.д.), что часто является одним из препятствий на пути внедрения стоимостного подхода к управлению компанией. Существуют тысячи моделей дисконтированных денежных потоков, тем не менее оценка значения дисконтной ставки не только возможна, но и необходима, так как эта работа позволяет формализовать и оптимизировать систему контроля за рисками, совершенно необходимую для успешного и устойчивого функционирования и развития любого бизнеса (с точки зрения создания стоимости компании).
Отметим также, что перечисленные в данной работе стоимостные модели ориентированы на предприятия реального сектора экономики и некоторые финансовые предприятия (за исключением акционерных обществ, коммерческих банков и функционально аналогичных структур).
Value-Based Management (наиболее подходящий перевод данного термина - управление, нацеленное на создание стоимости) – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании. Стоимость же компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала .
Но, как известно, для того чтобы управлять чем-либо необходимо уметь это измерять. В приложении к VBM это означает, что необходим инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию капитала. Таким образом, мы можем выделить основные факторы, влияющие на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться в показателе, отражающем создание стоимости – затраты на собственный и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами (при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный поток и т.д.). В 80-х – 90-х годах появился целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости.
Концепция экономической добавленной стоимости (economic value added – EVA), была предложена американской консультационной компанией Stern Stewart & Co в начале 90-х годов XX века .  Экономическая добавленная стоимость представляет собой величину прибыли в денежном выражении, полученную сверх некоторого требуемого дохода на привлеченный капитал .  Предприятие будет получать положительную экономическую прибыль только в том случае, если чистая прибыль от его деятельности превышает тот уровень, который оно могло получить по наиболее выгодному из известных альтернативных вариантов вложений. Экономическую добавленную стоимость можно определить в отношении как совокупных активов предприятия (2), так и его собственных средств (3), при этом оба определения будут эквивалентными .
                                                                                            (2)
                                                                                                          (3)
где NOPAT (net operating profit after taxes) – чистая прибыль после уплаты налогов, но до выплаты процентов;
       Ea (adjusted earnings) – «скорректированная»  чистая прибыль после уплаты налогов и процентов;
       А – суммарный размер активов;
       С (capital) – величина капитала;
       COE (cost of equity) – требуемая доходность (ставка нормальной прибыли);
       WASS (weighted average cost of capital) -  средневзвешенная стоимость капитала, рассчитываемая по формуле (4):
                                                                                          (4)
    где COD -  средняя доходность по обязательствам;
            - доли заемных и собственных средств в общей сумме пассивов соответственно.
По-видимому, MVA (Market Value Added (MVA))  - самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании. MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом  (5):
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал (5)
С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Как отмечалось выше, показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации. Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из которых неподконтрольна менеджменту компании. Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.
Стоимость компании можно записать как (6):
Стоимость компании = Инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций                          (6)
Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости компании. Это может произойти по нескольким причинам:
•    Увеличение EVA в рассматриваемом периоде может быть связано с возрастанием риска, что выразится в будущей стоимости капитала (как собственного, так и заемного). Таким образом, настоящая стоимость всех будущих EVA может уменьшаться, даже при росте EVA в одном из периодов.
•    Рост данного показателя в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. В качестве примера можно привести изменение схемы оплаты труда, снижающее в итоге вознаграждения, получаемые частью сотрудников. В краткосрочной перспективе данное решение может вызвать сокращение затрат и рост прибыли, что отразится в росте показателя EVA. В долгосрочной же перспективе такой подход может привести к оттоку “талантов”, что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA.
Таким образом, подход к построению системы VBM на основе показателя EVA не полностью устраняет недостатки и ограничения, обсуждаемые при рассмотрении показателя MVA. С этой точки зрения более привлекательными выглядят показатели, учитывающие будущие денежные потоки.
Одним из недостатков показателя EVA, рассмотренного выше, является игнорирование денежных потоков. Данный недостаток устраняется при расчете показателя CFROI Cash Flow Return on Investment (CFROI) (7):
CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах
Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.
Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:
1.    Выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям.
2.    Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств.
3.    Скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, т.е. привести к текущим ценам.
4.    Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Так, например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.
5.    Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.
Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Данный факт может служить препятствием при внедрении на предприятии системы VBM, так как для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA.
Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. Cash Value Added (CVA), часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:
•    в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);
•    в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.
В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income) и формула его расчета имеет следующий вид (8):
RCF = AOCF – WACC * TA                                                                                             (8)
где:
AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток;
WACC – средневзвешенная цена капитала;
TA – суммарные скорректированные активы.
Следовательно, можно сделать вывод, что с точки зрения технической реализации стоимостная модель представляет собой расчет или оценку важнейших, а также некоторых промежуточных показателей бизнеса.