Оценка стоимости при помощи доходного подхода возможна тремя методами:
- методы дисконтирования: денежного потока, дивидендов
- методы капитализации: денежного потока, прибыли, дивидендов
- новые методы: метод EVA, метод реальных опционов.
Метод дисконтирования денежных потоков является ключевым методом оценки бизнеса. Этот метод позволяет подсчитать, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени. Использование двух основных концепций – временной ценности денег и связи риска с доходностью – позволяет определить ожидания инвестора (собственника) как дисконтированный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем:
V = CFt / (1+r)t
CF – значение денежного потока в прогнозном периоде
r – ставка дисконтирования
t – интервал периода прогнозирования.
Для оценки могут быть использованы два вида денежного потока:
- денежный поток от активов (свободный денежный поток FCF) – денежный поток, генерируемый всеми активами компании независимо от источников их финансирования, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены всем поставщикам капитала компании;
- или остаточный денежный поток для собственников (RCF) – денежный поток, остающийся у собственников компании после расчетов с кредиторами.
В данной работе целью оценки бизнеса является оценка альтернатив дальнейшей деятельности компании, их влияние, а также влияние принимаемых операционных и инвестиционных решений на ценность компании. Поэтому для оценки более предпочтительным является метод свободного денежного потока – он дает больше информации об источниках ценности компании.
Определение стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки является наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующую компанию, в конечном счете приобретает не набор активов (основные средства, нематериальные активы), а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Факторы формирования свободного денежного потока отражены в следующей формуле:
FCF = (S-C-DA)*(1-T) – (CapEx-DA-SV) – WC
При выборе метода свободного денежного потока в качестве ставки дисконта применяется средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) и в результате оценки получается ценность всего инвестированного капитала компании (V).
Основными этапами оценки бизнеса методом дисконтированных денежных потоков в данной работе будут являться:
• определение длительности прогнозного периода
• описание возможных альтернатив развития бизнеса
• расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода по каждому рассматриваемому сценарию развития бизнеса
• обоснование стоимости и структуры капитала
• оценка терминальной ценности
• оценка компании и заключительные правки
В оценке бизнеса принято допущение, что компания существует неопределенно длительный срок, поэтому оценке подвергаются все денежные потоки компании, которые она способна генерировать в будущем. Длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, поэтому период прогнозирования делится на 2 отрезка:
• фиксированная длительность – для этого отрезка времени возможно сделать обоснованные прогнозы об объеме продаж, ставке дисконта и других составляющих денежного потока
• последующий оставшийся период – для прогнозов для этого периода принимается допущение о стабильной работе компании.
Для определения фиксированного отрезка планирования наиболее приемлемый подход состоит в том, что горизонт планирования должен заканчиваться не раньше того момента, когда компания достигнет устойчивого положения. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем большее число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит величина текущей стоимости компании. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать величины выручки, расходов, темпов инфляции, денежных потоков.
По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки компании может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. В данной работе принимается величина прогнозного периода, равная 4 годам.
Для осуществления прогноза и расчета денежного потока необходимо сформировать финансовую модель компании. Ключевым фактором, определяющим будущие денежные потоки, является прогнозируемая выручка (операционные доходы). Другие переменные – расходы и рабочий капитал – выводятся из объема прогнозируемых операционных доходов.
На основе анализа результатов прошлой деятельности, оценки конкурентного положения компании на рынке и возможных сценариев развития бизнеса формируется отчет о прибылях и убытках и просчитываются свободные денежные потоки.
Основные допущения для расчетов приведены в Таблице 2.7.
Расчет по начислению амортизации произведен в Таблице 2.7.
Таблица 2.7. Прогноз свободного денежного потока ОАО «Ростелеком»
Показатели, тыс.рублей 2008 2009 2010 2011
Сценарий 1
Прогноз доходов и расходов
Выручка 232 865 291 081 326 011 348 832
Себестоимость реализации 214 236 267 795 295 040 313 949
Валовая прибыль 18 629 23 287 30 971 34 883
Операционные расходы 11 643 14554 13 040 13 953
EBITDA 6 986 8 732 17 931 20 930
Амортизация 292 467 542 542
EBIT 6 694 8 265 17 389 20 388
NOPAT 5 087 6 282 13 215 15 495
Прогноз свободного денежного потока
NOPAT 5 087 6 282 13 215 15 495
Амортизация 292 467 542 542
Капитальные затраты 500 700 300 0
Рабочий капитал 13 972 17 465 2 096 1 369
Изменение в рабочем капитале 3 224 3 493 2 096 1 369
Свободный денежный поток 1 655 2 556 11 362 14 668
Сценарий 2
Прогноз доходов и расходов
Выручка 214 952 240 747 257 599 270 479
Себестоимость реализации 193 457 211 857 226 687 240 726
Валовая прибыль 21 495 28 890 30 912 29 753
Операционные расходы 6 449 7 222 7 728 8 114
EBITDA 15 047 21 667 23 184 21 638
Амортизация 292 467 542 542
EBIT 14 755 21 200 22 642 21 096
NOPAT 11 214 16 112 17 208 16 033
Прогноз свободного денежного потока
NOPAT 11 214 16 112 17 208 16 033
Амортизация 292 467 542 542
Капитальные затраты 500 700 300 0
Рабочий капитал 12 897 14 445 15 456 16 229
Изменение в рабочем капитале 2 150 1 548 1 011 773
Свободный денежный поток 8 856 14 331 16 439 15 802
Таблица 2.8. Начисление амортизации ОАО «Ростелеком»
2007 2008 2008 2009
Капитальные затраты 500 700 300 0
Амортизация существующих активов 167 167 167 167
Добавление амортизации 125 300 375 375
2006 год 125 125 125 125
2007 год 175 175 175
2008 год 75 75
2008 год 0
ИТОГО 292 467 542 542
Денежный поток от активов должен удовлетворять требования к доходности на вложенный капитал всех участников процесса – и кредиторов и собственников. За счет этого потока должен быть возвращен вложенный долевой капитал и долговой капитал, а также выплачены доходы по требуемой ставке – собственникам и процентные платежи – кредиторам. Поэтому для определения стоимости капитала – требуемого уровня доходности – для дисконтирования такого денежного потока надо установить, сколько стоит в среднем единица капитала, который использует компания, учитывая, что стоимости у долевого и заемного капитала разные.
Ставка дисконта определяется стоимостью источников капитала компании и представляет собой конечную отдачу на капитал с учетом всех рисков, вложенных в компанию. Ставка дисконтирования отражает взаимосвязь риска и доходности.
В данной работе для оценки бизнеса выбран денежный поток от активов - для него в качестве ставки дисконта берется средневзвешенная стоимость капитала компании – WACC.
Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:
WACC = kd*Wd*(1-T) + ke*We
Средняя стоимость заемного капитала kd должна быть определена по рыночной ценности всех источников заемного капитала. На момент оценки долг компании полностью состоит из кредитов банков, в будущем иных способов привлечения заемных средств, например, выпуск облигаций, не планируется. Поэтому средняя стоимость заемного капитала будет равна его балансовой оценке – процентной ставке, по которой привлекаются кредиты, с учетом налогового щита.
Для расчета средней стоимости собственного капитала ke в данной работе будет использован наиболее простой и практичный способ - модель стоимости долгосрочных (капитальных) активов - САМР. Требуемый уровень доходности согласно этому методу зависит от следующих факторов:
ke = Rf+β*(Rm- Rf) = Rf+β*ΔR
• безрисковый уровень доходности Rf, существующий на рынке (доходность выражена в % годовых в долларах США);
• состояние финансового рынка. Увеличение риска на финансовом рынке ведет к увеличению среднерыночной доходности Rm. Как правило, рыночная доходность принимается равной доходности биржевого индекса (доходность выражена в % годовых в долларах США);
• ΔR= Rm- Rf - среднерыночная премия за риск (доходность выражена в % годовых в долларах США);
• степень риска (систематического и несистематического), связанного с финансово-хозяйственными особенностями, присущими оцениваемой компании, и отражаемую коэффициентом β. Поскольку компания является не совсем типичной для своей отрасли, необходимо рассчитать для нее коэффициент β0, а затем скорректировать его в зависимости от финансового рычага. Коэффициент β0 рассчитан фундаментальным методом.
Для перевода kе, рассчитанной в % годовых в долларах, в доходность в рублях воспользуемся теорией паритета процентных ставок (IRPT). В качестве доходности вложений в разных валютах выбраны ставки по депозитам Сбербанка РФ – депозиты в рублях с доходностью 8% годовых, депозиты в валюте с доходностью 5% годовых.
Коэффициент перевода ∆ХР = (1+0,08)/(1+0,05) – 1 = 0,0286.
Соответственно, ke (рубли) = ke (доллары) * (1+∆ХР)
Таблица 2.9. Расчет коэффициента β0 для компании Паблик Тотем
Фактор риска Степень риска
1. Низкая 2. Средняя 3. Высокая
Класс риска
1.1. 1.2. 1.3. 2.1. 2.2. 2.3. 3.1. 3.2. 3.3.
Соответствующий коэффициент β0
0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2
Общеэкономический риск
Относительная непредсказуемость экономической ситуации Х
Отраслевые факторы
Цикличность Х
Стадия развития Х
Конкуренция Х
Платежеспособный спрос Х
Отраслевое законодательство Х
Факторы риска на уровне компании
Ликвидность Х
Стабильность дохода Х
Дебиторская задолженность Х
Операционный рычаг Х
Доля на рынке Х
Диверсификация продукции Х
Диверсификация заказчиков Х
Диверсификация по территории Х
Технологический уровень Х
Качество менеджмента Х
Роль ключевой фигуры Х
Малый размер компании Х
Итого количество наблюдений 3 0 0 2 4 2 4 3 0
β0 = (3*0+0*0,25+0*0,5+2*0,75+4*1,0+2*1,25+4*1,5+3*1,75+0*2,0)/18 = 1,07
Средняя стоимость всего инвестированного в компанию капитала зависит от финансового рычага - отношения долга к собственному капиталу – D/E
Для разных сценариев развития бизнеса WACC будет неодинаков, поскольку финансовые рычаги и денежные потоки будут разными.
Расчет структуры капитала для разных сценариев развития бизнеса приведен в Таблице 2.10. Для оценки долга D рассчитана приведенная стоимость долга за 4 года по балансовой оценке продисконтированная по ставке равной среднерыночной стоимости долга, сложившейся для компании и равной 15% годовых.
Таблица 2.10. Расчет структуры капитала при разных сценариях развития бизнеса ОАО «Ростелеком»
Исходные характеристики Значение
D - долг, тыс.руб. 16 328
kd - среднерыночная стоимость долга, % 15,00%
β0 - бетта безрычаговая 1,07
Т - налог на прибыль, % 24,00%
Rf - ставка безрисковой доходности 4,50%
ΔR - рыночная премия за риск 13,30%
∆ХР 0,0286
Сценарий 1
D/E - соотношение долга к собственному капиталу 0,28
Wd - удельный вес долга в структруре капитала, % 21,71%
We - удельный вес собственного капитала в структруре капитала, % 78,29%
β - бетта с учетом финансового рычага 1,30
ke - стоимость собственного капитала, % 22,35%
WACC - средневзвешенная стоимость капитала, % 19,97%
V - рыночная ценность всего инвестированного капитала, тыс.руб. 75 204
E -cобственный капитал, тыс.руб. 58 877
Сценарий 2
D/E - соотношение долга к собственному капиталу 0,23
Wd - удельный вес долга в структруре капитала, % 18,42%
We - удельный вес собственного капитала в структруре капитала, % 81,58%
β - бетта с учетом финансового рычага 1,25
ke - стоимость собственного капитала, % 21,78%
WACC - средневзвешенная стоимость капитала, % 19,87%
V - рыночная ценность всего инвестированного капитала, тыс.руб. 88 628
E -cобственный капитал, тыс.руб. 72 300
Терминальная ценность – ценность ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного прогнозного периода. Постпрогнозный период начинается тогда, когда компания закончила рост и вышла на стабильный уровень – то есть в дальнейшем доходы компании и денежный поток будут стабильны.
Все методы оценки терминальной ценности опираются на следующие допущения:
• компания получает постоянную норму прибыли, поддерживает постоянную оборачиваемость капитала и, как следствие, обеспечивает постоянную рентабельность существующих инвестиций
• компания растет постоянными темпами и ежегодно инвестирует в бизнес одинаковую долю своего валового денежного потока
• рентабельность новых инвестиций компании постоянна.
Общая формула оценки терминальной стоимости компании:
TVn = FCF(n+1) / (WACC – g),
где
FCF(n+1) – нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода
WACC – средневзвешенная стоимость капитала
g – ожидаемые темпы роста свободного денежного потока в бессрочной перспективе
Оценка терминальной стоимости компании производится по двум возможным альтернативам развития в Таблице 2.11.
Оценка ценности компании складывается из:
• суммы дисконтированных денежных потоков прогнозного периода - ∑ CFt / (1+r)t
• дисконтированной ценности компании в постпрогнозный период – терминальной стоимости - TVn /(1+r)n
• итоговых правок
Vn = ∑ CFt / (1+r)t + TVn /(1+r)n +(-) правки
Заключительные поправки в итоге оценки стоимости компании как правило делаются на:
1. сумму избыточных активов
2. недостаток (избыток) рабочего капитала
3. неконтрольных характер доли в капитале
4. штрафы и другие обязательные платежи.
У оцениваемой компании нет избыточных активов, недостатка рабочего капитала и начисленных штрафов. Целью оценки не является оценка доли владения. Поэтому сумма заключительных правок равна 0.
Таблица 2.11. Расчет оценки справедливой ценности компании
Показатели 2008 2009 2010 2011
Сценарий 1
Свободный денежный поток (FCF), тыс.руб. 1 655 2 556 11 362 14 668
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 19,97%
Коэффициент приведенной ценности 0,83 0,69 0,58 0,48
Приведенная ценность денежных потоков, тыс.руб. 1 380 1 776 6 579 7 080
Темп роста в постпрогнозный период, % 7,00%
Терминальная ценность 120 971
Приведенная терминальная ценность 58 390
Ценность инвестированного капитала 75 204
Ценность собственного капитала 58 877
Поправки 0
Сценарий 2
Свободный денежный поток (FCF) 8 856 14 331 16 439 15 802
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) 19,87%
Коэффициент приведенной ценности 0,83 0,70 0,58 0,48
Приведенная ценность денежных потоков 7 388 9 975 9 545 7 655
Темп роста в постпрогнозный период 5,00%
Терминальная ценность 111 611
Приведенная терминальная ценность 54 065
Ценность инвестированного капитала 88 628
Ценность собственного капитала 72 300
Поправки 0
Как показали расчеты, в случае развития событий по второму альтернативному пути развития ценность компании повышается по сравнению с первым на 13 423 (17,85%). Таким образом, для увеличения стоимости компании менеджменту необходимо сосредоточить основные усилия не на увеличении объема продаж, а на снижении себестоимости.
|
обратная связь
