В основу затратного подхода положены анализ и оценка имущества предприятия. В нем разделяют балансовый подход (или метод чистых активов, net assets value), расчет ликвидационной стоимости (liquidation approach), метод избыточной прибыли (excess earnings method) - гуд вилл. Данную методику наиболее часто применяют для необходимости оценки текущего состояния компании. Основным условием корректного применения затратного подхода к оценке является достоверность данных бухгалтерского и финансового учета.
Преимуществами подхода является то, что, он основан на существующих активах, пригоден для оценки вновь возникших предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний. А недостатком - не учитывает будущую прибыль, то есть перспектив бизнеса.
Одним из способов в рамках затратного подхода является метод чистых активов, который основан на расчете чистой стоимости активов компании с последующими корректировками на ее обязательства. Полученный результат будет показывать стоимость собственного капитала, а не стоимость всего предприятия, как по методу DCF, так как уже в ходе вычислений были учтены все соответствующие обязательства фирмы.
Затратный подход наиболее применим для оценки объектов на пассивных рынках, когда отсутствует информация о покупке (продаже) аналогичных объектов. В этом случае данный подход может оказаться единственным. Особенно часто он используется, чтобы получить реальную оценку собственности или активов, чтобы точнее представлять возможности компании при совершении рыночных, страховых и юридических операций. Например, переоценка основных фондов выполняется по затратному подходу с целью приведения их стоимости, указанной в бухгалтерских документах, действительной величине стоимости в целях налогообложения, определения залоговой стоимости для получения кредита, страхования.
2.3. Сравнительный подход
Оценка компании с использованием данных по предприятиям-аналогам осуществляется тремя основными способами. Первый - метод рынка капитала, основанный на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на мировых фондовых рынках. Следующий способ - метод сделок, основанный на ценах приобретения контрольных пакетов акций в сходных компаниях. Проведенный автором анализ целесообразности применения методов каждого из подходов в нашей стране выявил определенные тенденции (табл. 1.1).
Таблица 1.1. Методы оценки, применяемые в российских отраслях
Отрасль Метод оценки Причины и основные факторы
применения метода
Нефтяная Доходный
подход Большая изменчивость доходов компаний, обусловленная динамикой мировых цен на нефть, спросом на нефть и нефтепродукты (мировым и внутренним), меняющимися налоговыми режимами и условиями продажи валютной выручки, не позволяет объективно оценить компании затратными методами. Наличие больших резервов не обеспечивает высокую привлекательность, так как их приобретение длительно по времени
Энергетика Метод чистых
активов Относительно стабильные условия деятельности, ориентация на внутренний рынок предполагают минимальные искажения в "мгновенных" оценках. Основным объектом оценки остается совокупность активов - потребители и их платежеспособность, генерирующие мощности и поставщики топлива, а также объем и структура задолженности
Коммерческие
банки (Сбербанк) Метод чистых
активов Специфика банковской системы (гипертрофированная доля Сбербанка), особенности оценки банков позволяют использовать в качестве наиболее объективной оценки только оценку на базе активов - их объем и разнообразие (кредиты, рублевые и ценные валютные бумаги, долевое участие и другие) дают возможности для анализа
Телекоммуникации Метод
рыночных
сравнений Большое количество аналогичных компаний внутри России позволяет сравнивать их показатели между собой. Крупнейшие компании отрасли схожи по стратегии получения доходов и размеру ARPS (привилегированные акции с корректируемой ставкой процента) с европейскими аналогами. Условия существования на рынках телекоммуникаций в Европе и России близки
"Новая экономика"
(e-commerce,
advertising, access) Специальные
методы
доходного
подхода Финансовое состояние проектов "новой экономики" не является в современном понимании фактором стоимости, главное - будущие доходы. Они дисконтируются по модели DCF, затем используемый коэффициент P/S на базе технологичных компаний индекса S&P 500, взвешенный по текущим долям на рынке, определяет оценку акционерного капитала
Цветная
и черная
металлургия Доходный
и затратный
подходы Отсутствие сравнимых по масштабам производства и положению на рынке мировых и российских аналогов приводит к невозможности использовать сравнительную оценку. Динамизм мировых цен на производимую продукцию "требует" исключения краткосрочных колебаний финансовых показателей через DCF.
Необходимо отметить, что ни один из перечисленных методов не только не являются взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Обычно при оценке предприятия используют сочетание двух - трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.
С точки зрения теории предельной полезности, стоимость бизнеса определяется потоком дохода, как проявлением востребованной со стороны собственников капитала полезности, имеющей денежное выражение. Данное утверждение позволяет выделить особенность бизнеса как объекта оценки и управления, которая заключается в том, что бизнес обладает стоимостью, не будучи напрямую вовлеченным в процесс обмена, в отличие от других объектов оценки. Вне рынка, формируемого спросом и предложением, где ценность объекта приобретает денежное выражение, нет возможности судить о стоимости объекта оценки, отличного от бизнеса. Поскольку полезность бизнеса изначально имеет денежное выражение, его стоимость может быть определена как в ходе сделки купли-продажи, так и путем анализа его доходности.
Этот вывод является важным для разработки методологии оценки стоимости бизнеса для целей финансового менеджмента, т.к. предполагает возможность использования доходной модели без согласования с результатами, полученными при помощи других подходов.
Метод коэффициентов (сравнительный подход) заключается в определении стоимости предприятия при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы такие как: «рыночная капитализация/прибыль» (P/E); «рыночная капитализация/выручка» (P/S); «рыночная капитализация/денежный поток» (P/CF) и др.
Полученные мультипликаторы позволяют оценить стоимость объекта, при этом исходят из того, что рыночная оценка компании не должна превышать покупку предприятия–аналога с такими же характеристиками.
Под стоимостью предприятия следует понимать комплексный показатель, определяющий эффективность ведения текущей, финансовой, инвестиционной и прочей деятельности, посредством определения суммы денежных потоков, генерируемых предприятием в прогнозном и продленном периоде с учетом всех его активов и за вычетом обязательств.
Методы оценки стоимости предприятия и генерируемые им денежные потоки в своем развитии прошли ряд этапов. Первоначально расчеты проводились с использованием моментных и интервальных мультипликаторов, показателей рентабельности, показателей прибыли. В настоящее время используется ряд специализированных комплексных показателей. При определении стоимости и денежных потоков, были приняты показатели EVA (Economic Value Added), SVA (Shareholder Value Added) и DFCF (Debt Free Cash Flow). Это определялось тем, что показатель SVA позволяет определить изменение стоимости предприятия за счет инвестиций в том же году, когда они были осуществлены и которые оцениваются по рыночной стоимости. В то же время показатель EVA не всегда дает возможность получить такую оценку. В то же время показатель EVA определяет формирование стоимости для инвестора и является альтернативой расчету эффективности капиталовложений на основе NPV (Net Present Value). Показатель EVA информативен для собственника, позволяет учитывать в расчетах величину WACC (Weighted average cost of capital), переоценку активов и выполнять расчет по каждому периоду деятельности предприятия на основе бухгалтерской (финансовой) отчетности, в то время как при использовании показателя NPV требуется точно определить время осуществления капиталовложений. Показатель DFCF позволяет определить денежный поток без учета выплат процентов по кредиту и изменения задолженности при оценке эффективности вложений за счет собственного и заемного капитала, и оценить влияние амортизационных отчислений.
Было проведено сравнение величины стоимости предприятия, рассчитанной с использованием каждого из этих показателей при одинаковых исходных значениях факторов и темпе их изменения. В то же время темп изменения каждого из факторов различается, что обусловлено стремлением получить объективную картину изменения денежных потоков в анализируемых периодах.
Оценка предприятия основывается на оценке его активов. Однако следует иметь в виду, что если имеющиеся данные по аналогичным сделкам позволяют достаточно объективно подойти к оценке материальных составляющих активов (по сложившимся рыночным ценам), то в отношении нематериальных активов (патенты и т.д.) это затруднительно или невозможно .
Не следует думать, что названные подходы исключают применение друг друга - возможны ситуации, когда оценка бизнес-линии предполагает имущественный подход, а оценка всего предприятия - установление стоимости бизнес-линии в его составе.
Оценка предприятия (фирмы) может проводиться в случаях, когда необходимо:
- определить соответствие цены котирующихся на рынке акций их реальной стоимости;
- обосновать цену предприятия при его купле/продаже;
- определить цену закрытой компании для установления стоимости ее акций;
- показать стоимость предприятия потенциальным инвесторам.
Изначальные ориентиры при определении стоимости предприятия таковы:
1) предприятие оценивается как функционирующее;
2) предприятие оценивается с точки зрения его ликвидации (ликвидационная стоимость).
При этом основными подходами выступают: а) доходный; б) рыночный; в) затратный. Факт того, что оценка может проводиться с использованием различных подходов и предположений относительно развития ситуации, обусловливает и различное ее стоимостное значение. При проведении оценки возможно применение следующих трактовок стоимости :
- рыночная стоимость устанавливается в случае, когда заинтересованные в сделке стороны обладают абсолютно всей информацией;
- инвестиционная стоимость подразумевает стоимость предприятия для конкретного инвестора;
- экономическая стоимость рассматривается как стоимость продолжающегося бизнеса;
- текущая стоимость предполагает определение денежного потока, дисконтированного по определенной ставке;
- фундаментальная стоимость рассматривается как внутренне присущая данному виду активов вне зависимости от характеристик конкретного инвестора;
- ликвидационная стоимость предполагает стоимость предприятия, определенную с учетом необходимых при ликвидации расходов.
Сравнительный подход особенно эффективен при наличии активного рынка сопоставимых объектов, в частности финансовых инструментов. Оценка их справедливой рыночной стоимости проводится для внесения нематериальных и финансовых активов в уставный капитал, их покупки или продажи, уступки прав пользования и др. В соответствии с действующим законодательством производится оценка рыночной стоимости акций компании, в первую очередь тех, которые не имеют официальных биржевых котировок.
Доходный подход наиболее широко используется в силу его универсальности и гибкости. Он позволяет учесть будущие изменения цен, инвестиций, доходов и риска, что особенно важно как для эмитента, так и для инвестора. Однако методы определения стоимости при этом подходе достаточно сложны и трудоемки, требуют высокого уровня знаний и профессиональных навыков. В мировой практике метод дисконтированных денежных потоков признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций.
Обосновать применение расчетных показателей стоимости можно, интерпретируя экономический смысл полученного результата. Тогда появляется возможность сравнивать результаты, полученные разными подходами или методами, сделать полезные для потенциальных инвесторов и эмитентов выводы, которые помогут принять правильные решения не только о необходимости инвестиций в данном направлении, но и об их допустимых объеме и направлениях.
В настоящее время сравнительная оценка компаний (бизнес-единиц) как элемент системы управления корпоративными структурами представляет собой особый интерес. Причем с различных точек зрения :
- с позиции выделения наиболее проблемных точек и полюсов роста компании;
- для выбора направления вектора управленческих воздействий;
- для разработки стратегии и определения ключевых показателей эффективности компании в целом .
Заключается она в следующем: на первом этапе была проведена реструктуризация, в ходе которой выделены бизнес-единицы, бизнесы, дивизионы, центры затрат, прибыли и т.п. Наиболее популярный за последние десятилетия метод оценок - метод составления сценариев. Сценарий - это система предположений о поведении ряда неопределенностей и их сочетании в будущем. С другой стороны, это описание (картина) будущего, составленное с учетом правдоподобных предположений. Для прогноза ситуации, как правило, характерно существование определенного числа вероятных вариантов развития. Поэтому прогноз обычно включает в себя несколько сценариев .
Метод сделок как правило, применяется в случае, когда размер оцениваемого участия в уставном (складочном) капитале является контрольным. Таким образом, метод сделок очень схож с методом компании-аналога, но учитывает стоимость одной акции и премию за контрольный пакет.
При использовании метода отраслевых коэффициентов источником информации являются, как правило, данные специализированных отраслевых исследований (обзоров), составленных на основе анализа не менее чем половины предприятий данной отрасли, сопоставимых по размеру с оцениваемым. Этот метод основан на использовании рекомендуемых соотношении между ценой и какими-либо финансовыми характеристиками. Например, цена крупной оптовой компании в строительной отрасли лежит в диапазоне 1,5—2,0 месячной выручки от реализации.
При применении метода отраслевых коэффициентов специалист осуществляет и отражает действия, направленные на установление соответствия результатов таких исследований применяемым методам оценки, принципам оценки, характеристикам объекта оценки, предмету и условиям предполагаемой сделки с объектом оценки. Как правило, результаты, полученные при применении данного метода, являются индикативными и не применяются при выведении итоговой величины стоимости или им придается наименьший удельный вес. При использовании метода предыдущих сделок источником информации являются данные о ценах ранее совершенных сделок с объектом оценки.
В случае существенного для оценки отличия по времени совершения предполагаемой и ранее совершенной сделок осуществляются корректировки с учетом фактора времени, а также изменения обстоятельств в экономическом и отраслевом окружении и в оцениваемом предприятии.
Корректировка стоимости зачастую приводит к наиболее сильным изменениям в стоимости компании. Каждый метод оценки дает разный уровень стоимости. Так, метод сделок обычно дает стоимость на уровне контрольного пакета, а метод публичной компании-аналога может оценивать стоимость как контрольного пакета акций, так и неконтрольного. Для корректировки стоимости необходимо определить характер стоимости (контрольный или неконтрольный пакет). Затем эта стоимость сравнивается с параметрами компании для того, чтобы определить, требуются ли какие-нибудь корректировки.
Если степени контроля различны, то будет необходимо скорректи-ровать стоимость в большую или меньшую сторону. После определения степени контроля необходимо определить степень ликвидности. Степень контроля напрямую влияет на этот показатель, именно поэтому сначала определяется первый показатель.
|
обратная связь
