Доходность ценных бумаг можно определить как отношение годового дохода по ценной бумаге к ее рыночной цене; норму прибыли, получаемой владельцем ценной бумаги. Однако для каждого вида ценных бумаг существуют разные формулы для расчета доходности .
В основе методологии анализа финансовых инвестиций лежит построение уравнения эквивалентности, или так называемого баланса финансовой операции. Понятие "финансовой эквивалентности" является фундаментальным в количественном финансовом анализе. Его содержание заключается в приведении денежных потоков, связанных с инвестицией, к единому моменту времени - как правило, моменту инвестирования (или приведении инвестиций и всех элементов потока к точке завершения процесса получения доходов по инвестиции) - и приравнивании суммы отрицательных (взятых по абсолютной величине) элементов денежного потока к сумме положительных элементов.
Рассмотрим графическую иллюстрацию баланса финансовой операции применительно к процессам инвестирования (рис. 1).
/│
│ E1
│ ──┐│
│ /││ E2
│ / │ ──┐│
I0│/ │ /││ E3
│ / / │ ──┐│
│ I1│/ │ /││
│ / / │
│ │ I2│/ │
│ t1 t2 t3 / T
└──────┴──────┴──────┴───────────>
Рис. 1.
Пусть I0 - первоначальные инвестиции; E1, E2, E3 - доходы, получаемые в результате реализации инвестиционного проекта по окончании периодов t1, t2 и t3 соответственно (условно предположим, что длительность инвестиционного периода Т = t1 + t2 + t3). Эти доходы направляются на погашение долга, имеющегося на момент получения доходов.
Инвестиции в акции являются разновидностью финансовых инвестиций, то есть вложением денег в финансовые активы с целью получения дохода. Доходными будут считаться такие вложения в акции, способные обеспечить доход выше среднерыночного.
Получение именно такого дохода и есть цель, которую преследует инвестор при осуществлении инвестиций на фондовом рынке. При этом доход, который может принести акция, обращаясь на фондовом рынке, интересует в основном портфельного инвестора. Составляющими этого дохода будут дивиденды и рост курсовой стоимости.
Необходимо выбрать критерий, по которому можно судить о доходе инвестора за определенный период, а следовательно, и количественный показатель, используемый при оценке доходности акций.
Являясь владельцем ценной бумаги, инвестор может рассчитывать только на получение дивиденда по акциям, то есть текущие выплаты по ценной бумаге.
После реализации акции ее держатель может получить вторую составляющую совокупного дохода - прирост курсовой стоимости. Количественно это рассчитывается как доход, равный разнице между ценой продажи (Ц1) и ценой покупки (Ц0). При превышении цены продажи над ценой покупки (Ц1 > Ц0) инвестор получает доход (Д = Ц1 - Ц0), а при снижении цен на фондовом рынке и соответственно снижении цены продажи по сравнению с ценой покупки он имеет потерю капитала.
Кроме того, следует иметь в виду, что расчет дохода по акциям зависит от инвестиционного периода.
Если инвестор А осуществляет долгосрочные инвестиции, и в инвестиционный период, по которому происходит оценка доходности акции, не входит ее продажа, то текущий доход определяется величиной выплачиваемых дивидендов. При такой ситуации рассматривают текущую доходность (Дтек.), которую рассчитывают как отношение полученного дивиденда к цене приобретения акции (Ц0):
Дтек. = дивиденд / Ц0 х 100% х T/m,
где T - годовой период (360 дней);
m - время, за которое получены дивиденды.
Кроме того, можно рассчитать текущую рыночную доходность (Дтек.рын.), которая будет зависеть от уровня цены, существующей на рынке в каждый данный момент времени (Цр):
Дтек.рын. = дивиденд / Цр х 100% х T/m.
Если инвестиционный период, по которому оцениваются акции, включает выплату дивидендов и заканчивается их реализацией, то доход определяется как совокупные дивиденды с учетом изменения курсовой стоимости, то есть Д = SUM дивидендi1 + (Ц1 - Ц0). Таким образом, конечный доход после реализации акции может быть любым: положительным, отрицательным или нулевым.
Доходность является конечной (Дтек.конечн.), когда инвестор реализовал принадлежащую ему ценную бумагу, и доход за инвестиционный период измеряется соотношением:
Дтек.конечн. = [[дивиденд + (Ц1 - Ц0)] / Ц0] x 100%.
Если же инвестиционный период превышает год, то формула конечной доходности в расчете на год примет следующий вид:
n
Дтек.конечн. = [[SUM дивиденд + (Ц1 - Ц0)] / Ц0 х n] х 100%,
i=1
где n - время нахождения акции у инвестора.
Если инвестиционный период не включает выплаты дивидендов, то доход образуется как разница между ценой покупки и продажи. Таким образом, Д = Ц1 - Ц0 и может быть любой величиной: положительной, отрицательной, нулевой.
Если выплата дивидендов не производится, то конечная доходность акции рассчитывается как отношение разницы в цене продажи и покупки к цене покупки:
Дтек.конечн. = [(Ц1 - Ц0) / Ц0] x 100%.
К основным факторам, влияющим на доходность акции, можно отнести:
- размер дивидендных выплат (производная величина от чистой прибыли и пропорции ее распределения);
- колебания рыночных цен;
- уровень инфляции;
- налоговый климат.
Оценивая влияние инфляции на доходность акций, следует иметь в виду, что прежде всего уровень инфляции влияет на страновую миграцию капитала. Допустим, инвестор согласен получить 15-процентную норму дохода на свои инвестиции. Даже предполагая, что доход им будет направлен на цели потребления, нужно учитывать, что если инфляция в стране составляет 5%, то рентабельность вложений должна быть не ниже 20%. Кроме того, если речь идет о реинвестировании прибыли, необходимо помнить об инфляции издержек данного производства, которая очень отличается не только по отраслям и регионам, но и по отдельным производствам.
Оценивая акции с точки зрения их доходности, оператор, действующий на рынке, разделяет их на ряд категорий:
- акции, обладающие высокой ликвидностью, по которым проходят активные сделки, позволяющие получить доход даже от небольшого колебания цен;
- акции, являющиеся лидерами по росту курсовой стоимости, имеющие максимальную величину Ц1 - Ц0.
Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную. Номинальная цена напечатана на самой облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Эта цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчитывается как разница между номинальной ценой, по которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.
По изначально зафиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окончании срока их обращения.
С момента эмиссии облигаций и до их погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии (эмиссионная цена) может быть ниже номинала, равна ему или даже выше. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке к моменту продажи, и двух главных элементов самого облигационного займа:
1) перспективы получить при погашении номинальную стоимость облигации (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);
2) права на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, приносимый облигацией, тем ниже ее рыночная стоимость).
Рыночная цена облигации зависит и от ряда других условий, важнейшими из которых является надежность (степень риска) вложений.
Поскольку номиналы у разных облигаций могут существенно различаться, часто возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс.
Курсом облигации называется значение ее рыночной цены, выраженное в процентах к номиналу:
К = Цр / N х 100%,
где К - курс облигации;
Цр - рыночная цена облигации (руб.);
N - номинальная цена облигации (руб.).
Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:
- периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);
- изменения стоимости облигаций за соответствующий период;
- дохода от реинвестирования полученных процентов.
Облигация приносит владельцу фиксированный текущий доход. Он представляет собой постоянные аннуитеты - годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1 - 2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.
Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, то есть от того, кто является ее эмитентом. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем более отдален срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.
Процентные (купонные) выплаты по облигациям можно разделить на три группы :
1) фиксированные ежегодные выплаты по ставке, устанавливаемые эмитентом при выпуске облигаций;
2) индексируемые ежегодные выплаты: процентный индекс по облигациям определяется эмитентом чаще всего в соответствии с инфляционным индексом; индексация позволяет инвесторам получать стабильный доход в реальном выражении, защищенный от инфляционных колебаний цен на основные товары и услуги;
3) выплачиваемые одновременно с основной суммой долга.
Облигация может также приносить доход в результате изменения стоимости облигации с момента ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки облигации (Ц0) и ценой, по которой инвестор продает ее (Ц1), представляет собой прирост капитала, вложенного инвестором в конкретную облигацию (Д = Ц1 - Ц0).
Данный вид дохода приносят, прежде всего, облигации, купленные по цене ниже номинала, то есть с дисконтом. При продаже облигаций с дисконтом важным моментом для эмитента является определение цены продажи облигации. Иными словами, по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известна сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая норма доходности (ставка рефинансирования).
Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена - сегодняшней стоимостью будущей суммы денег.
Дисконтирование осуществляется по формуле:
Цод = N x [1 / (1 + tc)] x 100%,
где Цод - цена продажи облигации с дисконтом (руб.);
N - номинальная цена облигации (руб.);
t - число лет, по истечении которых облигация будет погашена;
c - норма ссудного процента (или ставка рефинансирования, %).
В практической деятельности довольно часто (например, при определении эмитентом параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвестором при покупке той или иной облигации и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей) возникает потребность установить финансовую эффективность облигационного займа, что сводится к определению доходности облигаций.
В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность облигаций и полную, или конечную.
Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно произведенных затрат на ее покупку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле:
Дтек. = [С / Ц0] х 100%,
где С - сумма выплаченных в год процентов (руб.);
Ц0 - цена облигации, по которой она была приобретена (руб.).
Для принятия инвестиционного решения - оставить данную облигацию или продать и вложить деньги в другие ценные бумаги - доходность облигации нужно сравнить с доходностью других инструментов в настоящий момент. Для этого определяют текущую рыночную доходность как отношение процентного дохода к текущей рыночной цене облигации:
Дтек.рын. = [С / Цр] х 100%,
где Цр - текущая рыночная цена облигации (руб.).
Текущая доходность является простейшей характеристикой облигации. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, поскольку в текущей доходности не находит отражения еще один источник дохода - изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они все же приносят .
Оба источника дохода отражаются в показателе конечной, или полной, доходности, характеризующей полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на ее покупку в расчете за год. Показатель конечной доходности определяется по формуле :
T
Дконечн. = [SUM Bi + (Цпр. - Цпок.)] / Цпок. x T,
i
где Цпок. - цена покупки (руб.);
Цпр. - цена продажи (руб.);
B - купонные платежи за год (руб.);
T - количество лет нахождения облигации у инвестора.
Учет векселей представляет собой оплату банком несобственного векселя до наступления срока платежа, то есть векселедержатель передает (продает) вексель банку по индоссаменту до наступления срока платежа и получает за это вексельную сумму за вычетом (за досрочное получение) определенного процента от этой суммы - так называемого учетного процента, или дисконта. Каждый банк, учитывая векселя, устанавливает размер учетного процента избирательно в зависимости от векселедержателя, представившего вексель к учету. Размер дисконта теоретически можно рассчитать по следующей формуле:
D = N x t x r / 100 х Т,
где D - дисконт;
N - номинал векселя;
t - время, оставшееся до погашения векселя;
r - банковская ставка;
T - годовой период.
Учетные ставки, применяемые в операциях с векселями, сами по себе не измеряют доходности этих операций для банка. Это связано с тем, что доходность определяется отношением абсолютной величины дохода к инвестициям, которые привели к его получению. Такая доходность определяется ставкой наращения. Обозначим доходность через rэ. Исходная формула эквивалентности (без учета комиссионных), позволяющая рассчитать доходность, запишется следующим образом:
Для обоих случаев (сложной и простой ставок доходности) величина TV (1 - dn) представляет собой инвестиции банка для покупки векселя, а величина TV - это брутто-доход, который получит банк в момент погашения векселя.
Эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода - разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.
Основная формула для расчета эффективности финансовых инвестиций имеет вид:
Ef = [C - I0] / I0,
или, поскольку [C - I0] представляет собой ожидаемый от инвестирования доход,
Ef = D / I0,
где Ef - эффективность инвестирования в ценную бумагу;
C - текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги;
I0 - сумма инвестируемых средств;
D - ожидаемый доход от инвестирования.
Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.
Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям имеет определенные отличия от расчета дохода по реальным инвестициям. При оценке сравнительной эффективности вложений в ценные бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениями в реальные активы. Существенную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов.
Обобщая сказанное, можно отметить: по облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов и с выплатой всей процентной суммы при погашении.
По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денежного потока зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент - в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором - будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.
Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и, соответственно, разной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня дивидендов и непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных финансовых инвестиций.
Модели оценки приведенной стоимости различных фондовых инструментов
┌──────────────────────────────────────────────────────────────────────────┐
│ Модели оценки │
│ │
└─────────────┬───────────────────────────────────────────────┬────────────┘
│/ │/
┌─────────────┴───────────────────────┬───────────────────────┴────────────┐
│ Акции │ Облигации │
├──────────────┬──────────────────────┼───────────────┬────────────────────┤
│Со стабильным │Ca = D / r │Без выплаты │ n │
│уровнем │ │процентов │Co = No / (1 + r) │
│дивидендов │ │ │ │
├──────────────┼──────────────────────┼───────────────┼────────────────────┤
│С постоянно │Ca = [[Do(1 + f)] / │С периодической│ n │
│возрастающим │r] x r - f │выплатой │Co = SUM [Po / (1 + │
│уровнем │ │процентов │ t=1 │
│дивидендов │ │ │ n n│
│ │ │ │r) ] + No / (1 + r) │
├──────────────┼──────────────────────┼───────────────┼────────────────────┤
│С непостоянным│ n n│С выплатой всей│Co = [No + Pt] / │
│уровнем │Ca = SUM Dt / (1 + r) │суммы процентов│ n │
│дивидендов │ t=1 │при погашении │(1 + r) │
└──────────────┴──────────────────────┴───────────────┴────────────────────┘
Ca - приведенная стоимость акции; Co - приведенная стоимость облигации;
r - норма текущей доходности акции; No - номинал облигации;
Do - сумма последнего уплаченного дивиденда; r - норма текущей доходности облигации;
Dt - сумма дивидендов в периоде t; Po -сумма процента по облигации;
f - темп роста дивидендов; Pt - сумма процентов по облигации, начисленная при погашении;
n - число лет (или иных периодов), остающихся до погашения облигации.
Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость выбора соответствующей конкретному инвестиционному объекту нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных для инвестирования; прогнозируемого темпа инфляции в рассматриваемом периоде; премии за инвестиционный риск.
В зарубежной практике определение нормы дисконта, используемой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов (так называемой нормы текущей доходности) осуществляется, как правило, в соответствии с моделью цены капитальных активов. Согласно данной модели норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту рассчитывается как сумма нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого в конечном счете определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.
При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.
В современной российской практике при оценке сравнительной эффективности инвестиций в качестве базы сравнения целесообразно использовать не норму текущей доходности по безрисковым инвестициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций. Такой подход обусловлен не только сложностью выявления безрисковых инвестиций в условиях развивающегося фондового рынка, но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкретного субъекта в области финансирования инвестиционной деятельности. Результаты оценки сравнительной эффективности различных объектов инвестирования используются при их выборе и формировании инвестиционного портфеля.
Отбор объектов инвестирования по критерию доходности играет наиболее существенную роль в процессе инвестиционного анализа в связи с высокой значимостью этого фактора в системе оценок. При постановке задачи линейного программирования оптимизация инвестиционного портфеля сводится к нахождению такой комбинации инвестиционных объектов, которая обеспечила бы максимально возможный уровень доходности при заданных ограничениях.
В качестве критериального показателя доходности, который должен быть максимизирован, следует использовать показатель суммарного чистого приведенного дохода инвестиционного портфеля, отражающий совокупный эффект инвестиций.
Портфель ценных бумаг по сравнению с портфелем реальных инвестиционных проектов характеризуется рядом особенностей. К положительным можно отнести более высокую степень ликвидности и управляемости, к отрицательным - отсутствие в ряде случаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повышенные инфляционные риски.
Проблемы формирования портфеля ценных бумаг занимают одно из ведущих мест в современной практике.
К основным факторам, определяющим формирование портфеля ценных бумаг, можно отнести:
- приоритеты целей инвестирования, реализация которых обусловливает выбор конкретного типа инвестиционного портфеля;
- степень диверсификации инвестиционного портфеля;
- необходимость обеспечения требуемой ликвидности портфеля;
- уровень и динамику процентной ставки;
- уровень налогообложения доходов по различным финансовым инструментам.
Инвестиционный риск представляет собой вероятность возникновения финансовых потерь в виде снижения капитала или утраты дохода, прибыли вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности. Доходность и риск, как известно, являются взаимосвязанными категориями. Наиболее общими закономерностями, отражающими взаимную связь между принимаемым риском и ожидаемой доходностью деятельности инвестора, являются следующие:
- более рискованным вложениям, как правило, присуща более высокая доходность;
- при росте дохода уменьшается вероятность его получения, в то время как определенный минимально гарантированный доход может быть получен практически без риска.
Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации "доходность - риск" или минимума для комбинации "риск - доходность". При этом должны одновременно выполняться два условия:
1) никакое другое соотношение доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или меньшем уровне риска;
2) никакое другое соотношение доходности и риска не может обеспечить меньшего риска при данном или большем уровне доходности.
|
обратная связь
