Определенную роль в составе внутренних источников играют также амортизационные отчисления, особенно на предприятиях с высокой стоимостью используемых собственных основных средств и нематериальных активов; однако сумму собственного капитала предприятия они не увеличивают, а лишь являются средством его реинвестирования. Прочие внутренние источники не играют заметной роли в формировании собственных финансовых ресурсов предприятия.
В составе внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов основное место принадлежит привлечению предприятием дополнительного паевого (путем дополнительных взносов средств в уставный фонд) или акционерного (путем дополнительной эмиссии и реализации акции) капитала. Для отдельных предприятий одним из внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов может являться предоставляемая им безвозмездная финансовая помощь (как правило, такая помощь оказывается лишь отдельным государственным предприятиям разного уровня). В число прочих внешних источников входят бесплатно передаваемые предприятию материальные и нематериальные активы, включаемые в состав его баланса.
Основу управления собственным капиталом предприятия составляет управление формированием его собственных финансовых ресурсов. В целях обеспечения эффективного управления этим процессом на предприятии разрабатывается обычно специальная финансовая политика, направленная на привлечение собственных финансовых ресурсов из различных источников в соответствии с потребностями его развития в предстоящем периоде.
Экономическая сущность элементов акционерного капитала представлена в табл. 5.
Основными задачами управления собственным капиталом являются:
- определение целесообразного размера собственного капитала;
- увеличение, если требуется, размера собственного капитала за счет нераспределенной прибыли или дополнительного выпуска акций;
- определение рациональной структуры вновь выпускаемых акций;
- определение и реализация дивидендной политики.
Таблица 5.
Экономическая сущность элементов собственного капитала компании
Элементы акционерного капитала Источник образования Экономическая сущность
Уставный капитал (УК) 1) вклады учредителей;
2) номинальная стоимость размещенных акций первой эмиссии;
3) то же второй эмиссии и т.д. экономический фундамент, имущественная основа деятельности АО; основной носитель и гарант имущественных прав акционеров и кредиторов;
определяет участие акционеров в управлении АО и распределении доходов.
Добавочный капитал (ДК) 1) прирост стоимости имущества в результате переоценки стоимости предприятия;
2) безвозмездно полученное имущество от юридических и физических лиц;
3) эмиссионный доход возможности изменения вели чины акционерного капитала;
отражение увеличения рыночных котировок акций;
возможность привлечения дополнительных инвестиций за счет дополнительной эмиссии акций
Резервный капитал (РК) прибыль особый неприкосновенный запас средств, который не может использоваться на текущие нужды;
страхование хозяйственной деятельности АО;
снижение риска финансовых вложений акционеров и кредиторов
Нераспределенная прибыль (НП) прибыль основной источник средств для динамичного развития предприятия;
определяет возможность ис- пользования собственных средств в инвестиционных процессах
Разработка политики формирования собственных финансовых ресурсов предприятия осуществляется по следующим основным этапам (рис. 5) .
Рис. 5. Основные этапы управления формированием собственных финансовых ресурсов предприятия
1. Анализ формирования собственных финансовых ресурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление потенциала формирования собственных финансовых ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия.
На первом этапе анализа изучаются общий объем формирования собственных финансовых ресурсов, соответствие темпов прироста собственного капитала темпам прироста активов и объема реализуемой продукции предприятия, динамика удельного веса собственных ресурсов в общем, объеме формирования финансовых ресурсов в предплановом периоде. На втором этапе анализа рассматриваются источники формирования собственных финансовых ресурсов. В первую очередь изучается соотношение внешних и внутренних источников формирования собственных финансовых ресурсов, а также стоимость привлечения собственного капитала за счет различных источников.
На третьем этапе анализа оценивается достаточность собственных финансовых ресурсов, сформированных на предприятии в предплановом периоде.
2. Определение общей потребности в собственных финансовых ресурсах. Эта потребность определяется по следующей формуле:
Псфр = (Пк*Уск)/100-СКн + Пр (1.1)
где Псфр - общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде;
Пк - общая потребность в капитале на конец планового периода;
Уск - планируемый удельный вес собственного капитала в общей его сумме;
СКн - сумма собственного капитала на начало планируемого периода;
Пр - сумма прибыли направляемой на потребление в плановом периоде.
Рассчитанная общая потребность охватывает необходимую сумму собственных финансовых ресурсов формируемых как за счет внутренних, так и за счет внешних источников.
3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных элементов собственного капитала формируемого за счет внутренних и внешних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих прирост собственного капитала предприятия.
4. Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников. До того, как обращаться к внешним источникам формирования собственных финансовых ресурсов, должны быть реализованы все возможности их формирования за счет внутренних источников. Так как ровными планируемыми внутренними источниками формирования собственных финансовых ресурсов предприятия являются, сумма чистой прибыли и амортизационных отчислении, то в первую очередь следует в процессе планирования этих показателей предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.
Метод ускоренной амортизации активной части основных средств увеличивает возможности формирования собственных финансовых ресурсов за счет этого источника. Однако следует иметь в виду, что рост суммы амортизационных отчислении в процессе проведения ускоренной амортизации отдельных видов основных средств приводит к определенному уменьшению суммы чистой прибыли. Поэтому при изыскании резервов роста собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников следует исходить из необходимости максимизации совокупной их суммы.
5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников. Объем привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников призван обеспечить ту их часть, которую не удалось сформировать за счет внутренних источников финансирования. Если сумма привлекаемых за счет внутренних источников собственных финансовых ресурсов полностью обеспечивает общую потребность в них в плановом периоде, то в привлечении этих ресурсов за счет внешних источников нет необходимости.
Обеспечение удовлетворения потребности в собственных финансовых ресурсах за счет внешних источников планируется за привлечения дополнительного паевого капитала, дополнительной эмиссии акций или за счет других источников.
6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов. Процесс этой оптимизации основывается на следующих критериях:
- обеспечения минимальной совокупной стоимости привлечения собственных финансовых ресурсов. Если стоимость привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников существенно превышает планируемую стоимость привлечения заемных средств, то от такого формирования собственных ресурсов следует отказаться;
- обеспечения сохранения управления предприятием первоначальными его учредителями. Рост дополнительного паевого или акционерного капитала за счет сторонних инвесторов может привести к потере такой управляемости.
Эффективность разработанной политики формирования собственных финансовых ресурсов оценивается с помощью коэффициента самофинансирования развития предприятия в предстоящем периоде. Его уровень должен соответствовать поставленной цели. Успешная реализация разработанной политики формирования собственных финансовых ресурсов связана с решением следующих основных задач:
- обеспечением максимизации формирования прибыли предприятия с учетом допустимого уровня финансового риска;
- формированием и эффективным осуществлением политики дополнительной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечения дополнительного паевого капитала.
Очевидно, с увеличением доли привлечённых средств в структуре капитала и снижением финансовой устойчивости происходит уменьшение темпа роста прибыли вплоть до отрицательного значения (т.е. до абсолютного уменьшения прибыли). Таким образом, преследуя цель максимизации прибыли, предприятие должно наращивать долю заёмного капитала в источниках финансирования при положительном значении ЭФР, одновременно не допуская финансовой неустойчивости.
Таким образом, эффективное управление финансовыми ресурсами предприятия предполагает активное и целенаправленное воздействие на структуру капитала с целью получения максимальной прибыли от вложенных средств.
Для оценки эффективности собственных средств используют систему аналитических показателей. Важнейшие из них следующие:
1. Коэффициент автономии ( ):
(1.2)
где СК – собственный капитал на последнюю отчетную дату;
К – общий объем капитала на последнюю отчетную дату по пассиву баланса.
Рекомендуемое значение показателя более 0,5 (или свыше 50 %).
2. Собственный капитал в обороте предприятия (СКоб):
(1.3)
где ВОА — внеоборотные активы на последнюю отчетную дату по бухгалтерскому балансу.
Наличие собственного капитала в обороте – важный измеритель финансовой стабильности предприятия. Отсутствие собственного капитала в его обороте свидетельствует о том, что все оборотные средства предприятия, а также часть внеоборотных активов (в случае отрицательного значения показателя) образованы за счет заемных источников.
3. Коэффициент устойчивого экономического роста (Куэр):
(1.4)
где Рчп – реинвестированная чистая прибыль за период (чистая прибыль, направленная на финансирование внеоборотных активов); СК – средняя за период стоимость собственного капитала предприятия.
4. Коэффициент структуры собственного капитала (Кс):
(1.5)
где инвестированный капитал = уставный капитал + добавочный капитал; накопленная прибыль = резервный капитал + нераспределенная прибыль.
К показателям рентабельности собственного капитала относятся:
(1.6)
где Рск – рентабельность собственного капитала, %; ЧП — чистая прибыль за расчетный период; СК – средняя стоимость собственного капитала за расчетный период; Рак – рентабельность акционерного капитала; АК – средняя за расчетный период стоимость акционерного капитала; Рча – рентабельность чистых активов, %; ЧА – средняя стоимость чистых активов за период.
Для оценки рентабельности собственного капитала и факторов, повлиявших на ее величину в отчетном периоде по сравнению с базисным, используют трехфакторную модель Дюпона:
(1.7)
где ВР — выручка (нетто) от продажи товаров (продукции, работ, услуг), А – средняя за расчетный период стоимость активов (имущества); ЧП – чистая прибыль за период; СК – средняя стоимость собственного капитала.
Данная формула позволяет установить, какие факторы в наибольшей степени повлияли на колебание доходности собственного капитала, и выяснить в чем причины данного изменения:
• в колебаниях рентабельности продаж (ЧП/ВР);
• в колебаниях оборачиваемости активов (ВР/А);
• в колебаниях структуры капитала (А/СК);
• или в сопряженном воздействии указанных факторов.
Знание механизма воздействия финансового капитала на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Для более объективной и реальной оценки стоимости бизнеса (действующего предприятия) с использованием доходного подхода необходимо учитывать действительное финансовое состояние предприятия, реальный уровень его доходов и затрат, состояние его активов, внешние факторы, влияющие на деятельность предприятия. Это в определенной степени побуждает к расчету ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения, наиболее приемлемого к использованию при оценке предприятий, работающих на развивающихся рынках.
При расчете стоимости бизнеса компании доходным подходом важнейшей составляющей расчетов является процесс определения размера ставки дисконта . Ставка дисконта (или коэффициент дисконтирования) связана с ожидаемым инвестиционным риском. Это предполагает, что инвестиции находятся между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечный риск). При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска.
Ставка дисконта, в общепринятом определении, является коэффициентом, используемым для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. В основе расчета стоимости компании лежат денежные потоки для инвестированного капитала, поэтому ставка дисконта рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимаются расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная стоимость капитала зависит как от расходов на единицу привлеченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании.
Если в качестве базы для расчета стоимости капитала компании выбран денежный поток для собственного капитала, то возможно использование двух подходов к расчету ставки дисконта.
- модель оценки капитальных активов (САРМ - capital asset pricing model);
- модель кумулятивного построения .
Основная посылка модели оценки капитальных активов заключается в том, что инвестор не приемлет риск и готов идти на него только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду, то есть повышенную норму отдачи на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.
При построении ставки дисконта при использовании модели кумулятивного построения за основу берется безрисковая норма доходности, затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию.
Ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:
- безрисковую норму доходности;
- норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании. Перечень основных факторов риска представлен в таблице 6.
Независимо от характера и условий деятельности предприятия, оценка для каждого вида риска 0 % будет лучшей. В случае средних оценок (2-3 %) необходимо в зависимости от степени влияния какого-либо фактора стремиться снизить воздействие данного вида риска на стоимость предприятия путем принятия впоследствии соответствующих управленческих решений.
Таблица 6.
Факторы риска, оцениваемые при использовании модели кумулятивного построения
Факторы Премия за риск,
%
Ключевая фигура в руководстве; качество управления 0-5
Размер компании 0-5
Финансовая структура 0-5
Диверсификация производственная и территориальная 0-5
Диверсификация клиентуры 0-5
Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0-5
Прочие особенные риски 0-5
Максимальная оценка риска 5 % крайне негативно характеризует предприятие в этой части и свидетельствует о необходимости принятия экстренных мер по изменению сложившейся ситуации. Величина чистой прибыли по методу дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается по следующему алгоритму (1.8):
Выручка от реализации - Себестоимость реализованной продукции -/+ Прочие операционные расходы (доходы) -/+ Прочие внереализационные расходы (доходы) - Налог на прибыль = Чистая прибыль. (1.8)
На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается суммарная величина доходов, которые можно получить в постпрогнозный период. Величину доходов в постпрогнозный период рассчитывается по модели Гордона, которая выглядит следующим образом (1.9):
V = Dr-R (1.9)
V - суммарная величина дохода в постпрогнозный период;
D - денежный поток, который может быть получен в начале четвертого года;
r - ставка дисконта для собственного капитала;
R - ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока, в .нашем случае равные 3%.
Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период. Далее полученные величины текущих стоимостей денежных потоков дисконтируются и суммируются для получения рыночной стоимости собственного капитала до внесения поправок. При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).
В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков производится по следующей формуле (1/10):
PV=l/(l+r)n (1.10)
PV -текущая стоимость будущих доходов;
r - ставка дисконта;
n - число периодов.
Факторы представленные в таблице 1.2 косвенно влияют на величину стоимости компании, а, следовательно, на стоимостную оценку величины собственного капитала предприятия.
Оптимальную структуру капитала целесообразно определять по желаемой (целевой) структуре капитала w_D в постпрогнозном периоде. Предположения относительно w_D базируются на соображениях снижения риска и максимизации доходности собственного капитала ROE (по теории Модильяни-Миллера). Исследование зависимости ROE от структуры капитала, а при различных значениях стоимости собственного капитала cost_e (показывает, что при nom<cost_e согласно эффекту финансового рычага для повышения ROE выгодно использовать 100% заемного капитала. Для компании ABC стоимость собственного капитала меньше номинальной кредитной ставки и превышение долговой нагрузки DIC свыше 40% будет снижать значение показателя ROE. Учитывая вышеприведенные выкладки, значение целевой доли заемного капитала в будущем w_D принимается равным 40%.
Далее, используя потенциальные возможности компании и заявленный будущий рост, определяется потребность во внешнем финансировании, удовлетворяемая с учетом оптимальной структуры капитала. Значение нераспределенной прибыли на конец каждого будущего года равняется минимуму между а и b. Здесь (1.11):
а = нераспределенная прибыль на начало года + чистая прибыль,
b =f_s x инвестированный капитал - уставный капитал, (1.11)
где f_s - оптимальная доля собственного капитала в объеме инвестированного капитала, определенная в 49.6%.
В результате указанных расчетов дивиденды из года в год являются остаточным элементом. Тенденция дивидендных выплат в будущем носит характер либо невыплат, либо положительных выплат.
Добавленная стоимость собственного капитала (включая налоги) SVA_FCF определяется как разность между текущей стоимостью всех будущих свободных денежных потоков и акционерной стоимостью капитала, созданной прошлыми инвестициями (1.12):
SVA_FCFb=Eb-Ebal (1.12)
где b - период прогнозирования;
SVA_ FCBb - добавленная стоимость собственного капитала, основанная на свободном денежном потоке;
Eb - текущая стоимость потоков денежных средств, приходящаяся на акционерный капитал, включая стоимость краткосрочных финансовых вложений СВ;
Ebal - балансовая стоимость акционерного капитала.
На первом этапе аналитик отвечает на вопрос, как изменился ключевой финансовый показатель - доходность акционерного капитала - и в каком направлении изменялись факторы, определившие его динамику и включенные в модель. Существуют 3 модели анализа по методу DUPONT. Используемые в этих моделях показатели приведены в таблице 7.
Таблица 7.
Модели анализа по модели Дюпона
Коэффициент Экономический смысл
Доходность
собственного
капитала Данный показатель является наиболее важным с точки зрения
акционеров компании. Он является критерием оценки эффективности использования инвестированных акционерами средств. Определяется как частное от деления чистой прибыли на собственный капитал по балансу.
Доходность активов Характеризует эффективность использования активов компании. Показывает, сколько единиц прибыли заработано одной единицей активов. Определяется как частное от деления чистой прибыли на общую стоимость активов (среднюю за период или на конец отчетного периода). Показатель связывает баланс и отчет о прибылях и убытках.
Коэффициент финансового рычага Показывает степень использования задолженности. Определяется как частное от деления совокупных активов на собственный капитал. При помощи показателя можно оценить предел, до которого предприятию следует полагаться на заемные средства. Принято, что значение коэффициента не должно быть ниже трех, то есть соотношение заемных и собственных средств должно быть не менее 2.
Рентабельность продаж Определяется как деление чистой прибыли на выручку от реализации. Коэффициент показывает, сколько единиц прибыли остается в распоряжении предприятия с каждого рубля средств, полученных от реализации продукции.
Оборачиваемость активов Показатель характеризует количество продаж, которое может быть сгенерировано данным количеством активов. Коэффициент показывает, насколько эффективно используются активы.
Налоговое бремя Определяется как частное от деления чистой прибыли на прибыль от финансово-хозяйственной деятельности (после выплаты процентов). Коэффициент показывает, какая часть прибыли остается в распоряжении предприятия после уплаты налогов.
Бремя процентов Показывает, какая часть прибыли от основной деятельности остается после уплаты процентов.
Чистая маржа Характеризует, во сколько раз прибыль от производственной деятельности превышает чистую прибыль.
Величина собственного капитала и темпы его роста, финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия, поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или финансовой устойчивости. Не возникает сомнения в том, что эти три показателя являются величинами взаимосвязанными, при этом влияние финансового рычага в структуре капитала на рентабельность собственного капитала и, следовательно, темпы его роста достаточно изучено и подробно описано. Но влияние этого же финансового рычага на платежеспособность предприятия, с одной стороны, и влияние платежеспособности предприятия на темпы роста собственного капитала, с другой стороны, еще требует объективного рассмотрения и изучения.
Действительно, в отечественной и зарубежной литературе за термином «финансовый рычаг», отражающим соотношение заемного и собственного капитала, закрепилось довольно устойчивое определение как фактора, увеличивающего рентабельность собственного капитала. В самом деле, чем выше финансовый рычаг на начало отчетного периода за счет преобладания заемных средств по сравнению с собственными средствами, тем, при прочих равных условиях, выше и рентабельность собственного капитала. Кроме того, между финансовым рычагом и платежеспособностью предприятия на конец отчетного периода существует определенное противоречие. Это связано с тем, что с увеличением заемной составляющей имущества платежеспособность предприятия исключительно в денежной форме резко снижается, т.е. возникает серьезная проблема с погашением долгов и обязательств предприятия в следующем отчетном периоде. Отсюда видно, что финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправлено - рост рентабельности собственного капитала и его темпов, как правило, приводит к потере платежеспособности. Такое разнонаправленное действие финансового рычага возникает только лишь потому, что не учитывается влияние еще одного финансового рычага - в структуре активов. А поэтому в финансовом менеджменте следует различать, по крайней мере, два финансовых рычага — один в структуре капитала, а другой — в структуре активов. Дело в том, что именно финансовый рычаг в структуре активов, как будет показано ниже, «отвечает» за платежеспособность предприятия и, следовательно, должен выступать в качестве ограничителя финансового рычага в структуре капитала, обеспечивая одновременно и рост рентабельности собственного капитала, и укрепление платежеспособности предприятия на конец отчетного периода.
Как уже указывалось, финансовые аналитики обычно концентрируют внимание на двух основных категориях стоимости компаний активов и пакетов акций — рыночной стоимости (market value, MV) и справедливой рыночной стоимости (fair market value, FMV). Рыночная стоимость, как отмечалось, — это расчетная величина, по которой предполагается переход объекта сделки от продавца к покупателю. Эта стоимость определяется рынком и зависит от положения компании на нем. Если ее финансовое положение устойчиво и существует уверенность, что компания будет эффективно работать и в дальнейшем, то высокая цена акций отражает мнение рынка об эффективной деятельности компании. Если же существуют признаки банкротства или финансовой неустойчивости компании, возможность ее поглощения или слияния, то показатель MV отражает ожидаемую рынком ликвидационную стоимость или цену поглощения компании.
По результатам первой главы можно сделать следующие выводы:
Проведенный анализ подходов к формированию собственного капитал наглядно демонстрирует научные обоснования и приводит к выводам:
1) Авансированный в производство капитал в процессе своего движения приносит большую стоимость. Необходимо отметить, что реальные инвестиции – наиболее распространенная форма развития отрасли или отдельного предприятия. Достоверный учет этих реальных инвестиции позволит принимать максимально верные управленческие решения по предотвращению инвестиционных рисков.
2) Собственный капитал является основным для начала и продолжения хозяйственной деятельности любого предприятия. Его размер определяется степенью независимости, влиянием его собственников на деятельность предприятия и предотвращением инвестиционных рисков на любом этапе инвестиций.
3) В сложившейся практике оценка компаний, активов и ценных бумаг осуществляется с позиций рассмотренных выше подходов: затратного, сравнительного (рыночного) и доходного. Каждый подход и метод позволяет подчеркнуть определенные характеристики объекта оценки, поэтому для объективности инвестиционных решений эти подходы используются совместно, особенно если речь идет о компаниях или их активах.
|
обратная связь
