До расчета операционной прибыли формируется показатель маржинальной прибыли компании и лишь затем, уменьшая маржинальную прибыль компании на сумму постоянных затрат, формируется финансовый результат .
Основным финансовым показателем, характеризующим использование активов, целевое значение которого должно быть обосновано в процессе разработки финансовой стратегии, является рентабельность активов (ROA). Его моделирование осуществляется с использованием формулы Дюпона, которая дает возможность оценивать менеджмент предприятия не только со стороны прибыльности продаж, но и со стороны эффективности использования активов и позволяет определить, за счет каких факторов происходит изменение рентабельности инвестированного капитала.
(1)
(2)
(3)
(4)
Для собственников (акционеров) ключевым показателем эффективности использования акционерного капитала является рентабельность акционерного капитала, которая прогнозируется с помощью модифицированной формулы Дюпона:
(5)
(6)
(7)
(8)
, (9)
где ROA – рентабельность активов (авансированного капитала);
Ps – рентабельность продаж;
RO – коэффициент оборачиваемости активов, ресурсоотдача;
ROe – коэффициент оборачиваемости собственного капитала;
NP – чистая прибыль;
S – выручка от продаж;
A – активы;
ROE – рентабельность акционерного (собственного) капитала;
FL – финансовый рычаг, мультипликатор собственного капитала;
E – акционерный (собственный) капитал.
Подставляя в формулы прогнозные значения таких показателей, как объем продаж, активы, величину заемного капитала и другие можно представить прогноз двух важнейших показателей эффективности – рентабельности авансированного и собственного капитала.
Моделирование показателей рентабельности активов, рентабельности собственного капитала в рамках разработки финансовой стратегии позволит управлять нормой прибыли на капитал, т.е. выявлять способы ее повышения, совершенствовать направления вложения капитала.
Приведем следующие способы увеличения нормы прибыли на капитал:
• увеличение рентабельности продаж за счет снижения текущих издержек, увеличения цен, увеличения объема продаж, опережающего рост текущих расходов;
• увеличение оборачиваемости активов за счет роста объема продаж;
• поддержание на постоянном уровне величины активов при увеличении объема продаж или снижение величины активов;
• повышение показателя финансового рычага в пределах безопасного для финансовой устойчивости уровня;
• снижение расходов по обязательным процентным платежам, оценка степени риска в случае привлечения дополнительных внешних источников финансирования.
В целях более точного определения задач финансовой стратегии влияние показателей, используемых в модели Дюпона, может подвергаться оценке приемом цепных постановок, который позволит установить влияние каждого из них на изменение величины результата путем постепенной замены базовой величины каждого исходного показателя в составе результирующего показателя на фактическую в отчетном периоде:
∆ROE1 = (Ps1 - Ps0) * RO1 * FL1 (10)
∆ROE2 = Ps1 * (RO1 - RO0) * FL1 (11)
∆ROE3 = Ps1 * RO1 * (FL1 - FL0), (12)
где ∆ROE – изменение рентабельности собственного капитала.
Наименьшее из значений ∆ROE позволит определить показатель, оказавший наибольшее влияние на изменение рентабельности собственного капитала в сторону его уменьшения. Следовательно, при разработке финансовой стратегии, задача по увеличению такого показателя может быть поставлена как одна из приоритетных.
Важным инструментом финансового прогнозирования, который должен применяться при разработке финансовой стратегии, является моделирование будущего предприятия с позиции его устойчивого роста, в основе которого находится расчет коэффициента устойчивого роста - модель SGR (уровень достижимого роста).
SGR – это максимальный годовой прирост продаж, который базируется на прогнозируемых коэффициентах рентабельности, деловой активности, а также коэффициентах задолженности и реинвестирования прибыли.
На основе модели SGR определяется компромисс между желаемыми показателями роста фирмы и реальными условиями внешней и внутренней среды. Рассчитанное значение SGR показывает максимальный коэффициент роста продаж, согласованный с другими финансовыми коэффициентами. Будет ли он достигнут в стратегическом периоде – зависит от объективных факторов внешней среды и эффективности работы менеджмента.
Для расчета SGR применяются две формулы.
Моделирование при стабильных факторах среды:
, (13)
где r – коэффициент реинвестирования прибыли, отражающий
дивидендную политику. ;
Ps – рентабельность продаж. ;
RO – оборачиваемость активов. ;
FL – коэффициент финансового рычага. .
Моделирование при изменяющихся факторах среды:
, (14)
где E0 – величина собственного капитала в базовом (отчетном) году;
S0 – выручка от продаж в базовом (отчетном) году;
ENEW – планируемые поступления от эмиссии акций;
Div – сумма планируемых дивидендов.
Эта модель используется в случае увеличения собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций, а также при изменяющихся коэффициентах Ps, RO, FL по сравнению с отчетным годом.
Модель SGR учитывает характеристику различных сторон финансово-хозяйственной деятельности предприятия: производственной (RO -ресурсоотдача), финансовой (FL - структура источников средств), взаимоотношений владельцев предприятия и его менеджмента (r -дивидендная политика), положения предприятия на товарном рынке (Ps - рентабельность продаж).
Используемые при расчете SGR финансовые коэффициенты имеют важное значение для разработки финансовой стратегии и сами по себе, поскольку характеризуют важнейшие аспекты финансовой деятельности .
Рентабельность продаж фиксирует выручку от реализации продукции, которая зависит от сложившейся политики цен и положения фирмы на рынке, отражает контроль над текущими производственными и непроизводственными расходами. Оборачиваемость активов демонстрирует эффективность компании, отражает практику управления инвестированным капиталом. Норма накопления или реинвестирования зависит от системы использования внутренних источников финансирования и от дивидендной политики. Коэффициент финансового рычага отражает принципы привлечения капитала. Чем больше заемного капитала, тем выше данный коэффициент, а значит, шансы наращивания рентабельности собственного капитала растут, поскольку на решение именно этой задачи направлено действие финансового рычага компании. Одновременно растет риск неплатежа процентов за кредит.
Важнейшим показателем, характеризующим финансовое состояние акционерного общества, является прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (EPS - Earnings per share). EPS является важнейшей характеристикой, принимаемой во внимание в процессе разработки финансовой стратегии акционерного общества, поскольку является одним из основных финансовых показателей, использующихся для оценки компании на фондовом рынке и влияющим на ее рыночную стоимость. Рост показателя EPS трактуется инвесторами как рост стоимости компании-эмитента.
Для расчета названного показателя применяется следующая формула:
, (18)
где EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов;
I – проценты по заемным средствам, относимые на затраты;
T – ставка налогообложения прибыли, коэфф.;
Dp – дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям;
S – количество размещенных обыкновенных акций.
Для правильного расчета важно определить среднее число акций с учетом всех происходивших за год изменений в их составе. Ценные бумаги, которые находились в обращении в течение всего года, включаются в расчет в полном объеме. Акции, которые находились в обращении в течение части года (были выпущены в течение года или находились в обращении в начале года, но затем были выкуплены компанией) включаются в расчет в доле, пропорциональной периоду их обращения. Если в течение года выплачивались дивиденды в форме дополнительных акций, то они включаются в расчет полностью.
Из формулы расчета EPS следует, что на него оказывают влияние источники финансирования предприятия. Сумма дивидендов по привилегированным акциям зависит от количества привилегированных акций. Зависимость EPS от числа обыкновенных акций – обратно пропорциональная. Таким образом, значение EPS зависит не только от прибыльности предприятия, но и от структуры его капитала.
Управление структурой капитала предприятия входит в состав приоритетных направлений финансовой стратегии. Мы считаем, что данный процесс должен отвечать следующим принципам:
- оптимизация структуры капитала с целью роста рыночной стоимости компании;
- выбор рациональных источников финансирования по критерию минимизации средневзвешенной цены капитала;
- обеспечение необходимого уровня финансовой устойчивости компании.
Первый из названных принципов реализуется с помощью метода EBIT-EPS, который применяется для выбора оптимальной схемы финансирования по критерию максимизации показателя EPS. Метод позволяет определить такую величину прибыли до уплаты налогов и процентов за кредит (EBIT), при которой величина прибыли на акцию (EPS) как при финансировании с помощью заемных средств, так и при финансировании за счет собственных средств будет одинаковой (точка финансового безразличия). Определение такого равенства позволяет в стратегическом периоде производить мотивированный выбор между финансированием деятельности за счет собственных или заемных средств, определять их лучшее соотношение.
Выбор рациональных источников финансирования осуществляется по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала (WACC), который является важным параметром при разработке финансовой стратегии.
Ограничением цены капитала, привлекаемого из конкретного источника, является уровень прогнозируемой рентабельности активов, в которые инвестируются данные финансовые ресурсы. Ограничением средневзвешенной стоимости капитала выступает прогнозируемая рентабельность всех активов организации. Поэтому необходимым условием, которому должны удовлетворять положения разрабатываемой финансовой стратегии, является следующее: ROA ≥ WACC.
Средневзвешенная величина издержек по привлечению капитала (WACC) рассчитывается следующим образом:
, (22)
где Ki – цена i-го источника привлечения капитала, %;
Di – доля i-го источника в общем объеме финансирования, коэфф.
Основными источниками капитала являются собственные и заемные средства. Однако в деятельности российских предприятий немаловажными источниками капитала могут являться различные виды кредиторской задолженности, стоимость которых, как правило, ниже других источников финансирования.
Следующая цепочка неравенств включает наиболее характерное соотношение стоимостей различных источников капитала для российских предприятий :
Kz2 ≤ Kz1 ≤ Kz3 ≤ Kd ≤ Kp ≤ Krp ≤ Ks , (23)
где Kz2 - цена кредиторской задолженности по оплате труда;
Kz1 - цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам;
Kz3 - цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам;
Kd - цена заемных источников финансирования, за исключением кредиторской задолженности;
Kp - цена использования привилегированных акций;
Krp – цена использования нераспределенной прибыли;
Ks - цена использования обыкновенных акций.
В ходе расчета стоимостей различных источников капитала необходимо учитывать ряд важных особенностей.
1. При расчете стоимости заемного капитала процентная ставка платы за его использование должна быть уменьшена на коэффициент, равный единице минус ставка налога на прибыль, поскольку процентные платежи уменьшают налогооблагаемую базу предприятия.
2. Стоимость капитала, полученного в виде обыкновенных акций, нуждается в комплексной оценке по критерию «риск – доходность» для акционеров. Эта стоимость часто может оказаться выше, чем других источников капитала.
3. При определении удельного веса конкретного источника предлагается использовать его рыночную, а не бухгалтерскую оценку, т.к. именно рыночная стоимость отражает важные для финансовой стратегии ожидания кредиторов и акционеров.
4. Стоимость капитала, привлеченного в виде привилегированных акций, как правило, выше стоимости долговых обязательств, т.к. дивиденды по ним не вычитаются из налогооблагаемой базы.
Задачей финансового управления является не только определение оптимального соотношения источников капитала, минимизирующих его средневзвешенную стоимость, но и создание условий для сохранения или увеличения финансовой устойчивости предприятия. Финансовая устойчивость представляет такое состояние финансовых ресурсов предприятия, при котором обеспечивается рост прибыли и капитала при условии допустимого уровня финансового риска .
При определении оптимальной структуры капитала с учетом необходимого обеспечения требуемой финансовой устойчивости предприятия целесообразно использовать коэффициент финансового рычага (плечо финансового рычага), который представляет отношение заемного капитала к собственному.
Необходимо также рассчитывать эффект финансового рычага (EFL):
EFL = (1-T)*Df*FL = (1-T)(ROA - Kd)*D/E , (24)
где EFL - эффект финансового рычага, в %;
T - ставка налога на прибыль, в относительной величине;
Df – дифференциал, равный разности между рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (Kd);
FL – плечо финансового рычага, равно отношению заемных (D) и собственных (E) средств;
ROA – рентабельность активов;
Kd – средневзвешенная ставка по заемному капиталу, %. Kd = I/D*100% (I – сумма процентов по всем ссудам и займам, относящихся на расходы, д.е.);
D – заемный капитал, д.е.;
E – собственный капитал, д.е.
Из формулы видно, что чем выше доля заемного капитала, тем выше эффект финансового рычага. Однако выше и риск получения отрицательного дифференциала, а отсюда – отрицательного эффекта финансового рычага. Следовательно, ниже финансовая устойчивость предприятия.
Задача определения уровня финансового рычага, обеспечивающего оптимальное соотношение между доходностью и риском, должна быть решена в рамках разработки финансовой стратегии. С нашей точки зрения, при определении рационального уровня финансового рычага необходимо исходить из следующих положений:
1. предприятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способность, всегда должен оставаться резерв заемной силы, чтобы в случае необходимости покрыть недостаток средств;
2. поскольку угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов, то предприятия, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг;
3. чем выше коммерческий риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага;
4. объем привлечения заемных средств должен основываться на стратегических аспектах финансовой деятельности предприятия, учитывающих объем капитализации собственных средств и потребность во внешнем финансировании.
При определении оптимальной структуры капитала предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага должны быть равны.
Использование вышеприведенных методов позволит разработать финансовую стратегию, максимально соответствующую условиям внешней и внутренней среды предприятия, с помощью которой будет достигаться эффективное привлечение и использование капитала, обеспечение финансовой безопасности предприятия. Однако ни один из предложенных методов не дает представления о конечном результате финансовой деятельности предприятия – увеличении его рыночной стоимости.
Эффективным инструментом, который позволяет получить такое представление, является метод EVA (Economic Value Added). EVA определяется как разница между прибылью от обычной деятельности и суммой затрат на привлечение капитала, за счет которого финансируются используемые активы:
EVA = NOPAT – WACC * NA , (25)
где NOPAT – прибыль от обычных видов деятельности после
налогообложения;
WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
NA – чистые активы.
Таким образом, EVA позволяет определить фактическую прибыль предприятия после покрытия всех затрат на капитал. Положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала. Значение ЕVА, равное нулю, означает, что инвесторы фактически получили норму возврата, компенсирующую риск. Отрицательное значение ЕVА характеризует неэффективное использование капитала.
Для разработки финансовой стратегии метод EVA особенно интересен тем, что с его помощью может прогнозироваться формирование стоимости предприятия от периода к периоду, определяться параметры новых инвестиций .
Составление прогноза аналогичной системы данных в рамках разработки финансовой стратегии позволит менеджменту, исходя из поставленных стратегических целей, влиять на стоимость предприятия, изменяя показатели, воздействующие на EVA.
К факторам, увеличивающим значение EVA, следует отнести:
1. привлечение более дешевых источников капитала, например, повышение доли кредиторской задолженности;
2. снижение суммы используемых активов для получения той же прибыли;
3. рост операционной прибыли, который может быть достигнут за счет:
• повышения темпов роста продаж;
• увеличения оборачиваемости активов;
• обеспечения эффективного соотношения активов по группам ликвидности;
• снижения суммарных издержек на производство и реализацию продукции.
Метод EVA правомерно считать ключевым элементом разработки эффективной финансовой стратегии, поскольку он объединяет два важнейших показателя – NOPAT и WACC, первый из которых характеризует процесс использования активов, второй – затраты на привлечение капитала, инвестированного в активы. Положительная динамика EVA означает, что бизнес компании развивается эффективно – прибыль превышает затраты на ее получение. При росте EVA увеличивается инвестиционная привлекательность и достигается важнейшая стратегическая задача – растет стоимость предприятия.
По нашему мнению, финансовая стратегия, разработанная с использованием вышеприведенных показателей, моделей и методов и соответствующая изложенным критериям, позволит достичь поставленных целей, добиться преимущества перед конкурентами, повысить рыночную стоимость предприятия. |
обратная связь
