Для определения рыночной стоимости пакета акций действующего предприятия в оценочной практике применяются следующие подходы:
1. Подход "сверху вниз", который включает три этапа:
- рассчитывается обоснованная рыночная стоимость всего предприятия;
- определяется ее часть, пропорциональная оцениваемому пакету акций;
- определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом же этапе должно быть установлено, насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.
2. Горизонтальный подход.
При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний, и осуществить расчет методом рынка капитала. Данный метод основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию открытого акционерного общества.
Если необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, необходимо добавить премию за контроль, которая представляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций.
3. Подход "снизу вверх". Его можно назвать дивидендным подходом.
В данном подходе оценщик суммирует все элементы стоимости пакета акций, к которым относятся прибыль, распределенная в форме дивидендов, выручка от продажи пакета и премия за контроль (в случае оценки контрольного пакета).
В рамках первого подхода необходимо сначала определить рыночную стоимость всего предприятия (контрольного пакета акций). Для этого в оценочной практике также используются три подхода, каждый из которых содержит в себе ряд методов, применяемых в зависимости от конкретной ситуации.
В рамках каждого подхода существует некоторое количество методов определения стоимости. Все полученные разными методами результаты обобщаются: делается так называемое согласование результатов оценки.
Центральное положение фундаментального анализа основывается на том, что истинная стоимость компании может быть соотнесена с её финансовыми характеристиками: перспективами роста, характером риска и денежными потоками. Любое отклонение от этой истинной стоимости становится сигналом, что акции данной фирмы переоценены или недооценены. В этом состоит долгосрочная стратегия инвестирования и предположения, лежащие в её основе, заключаются в следующем :
• Связь между стоимостью и основополагающими финансовыми факторами может иметь количественное выражение.
• Эта связь устойчива во времени.
• Отклонения от этой взаимосвязи корректируются за некоторый разумный период времени.
Когда инвестор покупает акцию, он, как правило, рассчитывает получить два вида денежных потоков: дивиденды в период владения акцией и цена на конец периода. Нельзя оценивать денежные потоки вечно и в случае оценки стоимости компании на основании денежных потоков после уплаты налогов, поэтому и в данном случае аналитикам приходится подводить некий итог в проводимой оценке, остановив её в какой-то момент в будущем, а затем вычислив заключительную стоимость, отражающую стоимость фирмы.
(2)
Заключительную стоимость можно найти несколькими путями. Во-первых, можно предположить, что в заключительном году произойдет ликвидация активов фирмы, и оценить, какую сумму за активы, накопленные компанией к этому моменту, заплатили бы другие. В двух других подходах компания на момент оценки заключительной стоимости рассматривается как действующее предприятие. В одном из этих подходов изучаются мультипликаторы на основе прибыли, выручки и балансовой стоимости для оценки в завершающем году. В другом предполагается, что денежные потоки будут расти неограниченно долго с постоянной скоростью, т.е. темпы роста стабильные. С учетом этого стабильного роста заключительная стоимость может быть оценена при помощи модели неограниченного роста.
Для оценки стоимости акций было разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относительно будущего роста. Это модель роста Гордона, которую можно использовать для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды и темпы роста можно поддерживать бесконечно .
(3)
DPS – ожидаемые дивиденды в следующем году;
r – стоимость привлечения собственного капитала;
g – темпы роста дивидендов на бесконечном временном горизонте.
Двухфазная модель роста предполагает два этапа роста – начальную фазу, когда темпы роста являются нестабильными, и последующее состояние, при котором рост стабилен и, предположительно, останется таким в долгосрочной перспективе.
(4)
(5)
DPS t – ожидаемые дивиденды в следующем году;
r – стоимость привлечения собственного капитала (hg – период быстрого роста; st – период стабильного роста);
g n – темпы роста, сохраняющиеся до бесконечности после года n;
Модель «Н» – это двухфазная модель анализа роста, но, в отличие от классической двухфазной модели темпы роста на начальном этапе не является постоянным, а снижаются линейно во времени, пока не достигнут стабильного уровня в устойчивом состоянии.
Трехфазная модель дисконтирования дивидендов сочетает в себе особенности двухфазной модели и модели «Н». В ней предполагается наличие начального периода высокого роста, переходного периода, когда рост падает, а так же периода заключительной фазы стабильного роста. Это наиболее общая модель, поскольку она не накладывает никаких ограничений на коэффициент выплат.
(6)
EPS t – прибыль на акцию в год t;
DPS t – дивиденды на акцию в год t;
r – стоимость привлечения собственного капитала (hg – период быстрого роста; tm – переходная фаза; st – период стабильного роста);
g a – темпы роста в фазе быстрого роста (продолжается n периодов);
g n – темпы роста в стабильной фазе;
П a – коэффициент выплат в фазе быстрого роста;
П n – коэффициент выплат в фазе стабильного роста;
В некоторых случаях оценка акций как дисконтированного потока дивидендов на неё не отражает истинного положения дел. Многие фирмы выплачивают меньше дивидендоd, чем могут себе позволить по ряду причин, одной из которых является потребность в инвестициях. То есть компания вкладывает прибыль, расширяя бизнес. Часть инвесторов отдает предпочтение именно таким акциям в надежде на приращение капитала, называя их акциями роста. Другая часть приобретает акции дохода ради дивидендов.
В мировой практике принято выделять четыре подхода к оценке стоимости бизнеса: затратный, сравнительный, доходный и теория опционов. В рамках каждого подхода можно выделить методы, позволяющие оценить стоимость акционерного капитала (рис. 8).
Рыночная стоимость акционерного капитала представлена стоимостью акций на рынке. Стоимость акций предприятия, в свою очередь, отражает стоимость фирмы или ту цену, которую готовы заплатить инвесторы (будущие акционеры) за право быть владельцем данного бизнеса.
Цель оценки компании для инвестора – определить, соответствует ли рыночная цена акции ее фундаментальной стоимости. Если акции недооценены на данный момент, то рано или поздно рынок установит равновесную цену, таким образом, стоимость акций возрастет, и инвестор получит прибыль. В противном случае инвестор может потерять часть своих финансовых вложений.
Рис. 8. Классификация основных подходов и методов оценки стоимости компании при IPO
В настоящее время наибольшую популярность во всем мире поучил доходный подход, определяющий стоимость компании (акционерного капитала) как сумму доходов, которые можно получить от владения этой компанией. Логика доходного подхода к оценке акционерного капитала лучше всего отражает ожидания инвестора. Однако доходный подход также имеет ряд недостатков. В частности, возникают трудности с определением ставки дисконтирования, подход не учитывает ценности активов, которые не приносят доход сейчас, но могут приносить его в будущем, при благоприятных рыночных условиях. |
обратная связь
