На сегодняшний день одним из важнейших источников финансирования банков во всем мире является секьюритизация . В последнее время данный инструмент финансирования стали активно использовать и российские банки.
На начальном этапе развития программ внешних заимствований банки пользовались в основном бланковыми (необеспеченными) инструментами - еврооблигациями и синдицированными займами. Для крупнейших банков, которые вышли на объемы банковских заимствований, в 2 - 3 раза превышающие собственный капитал, дальнейшее наращивание объемов может быть сопряжено с ростом стоимости внешних заимствований. Поэтому более дешевой альтернативой выступают заимствования, в той или иной форме обеспеченные активами. Для средних банков с невысоким кредитным рейтингом секьюритизация активов позволяет получить внешние заимствования на более выгодных условиях и в больших объемах, чем в бланковой форме .
Секьюритизация позволяет банкам достичь следующих целей:
- повысить доходность на собственный капитал и соблюсти требования к его достаточности, так как часть активов переводится на другое юридическое лицо;
- дифференцировать источники финансирования, привлекать новые источники за счет выпуска ценных бумаг;
- снизить стоимость привлекаемого финансирования (за счет того, что кредитный рейтинг секьюритизированных ценных бумаг может быть выше, чем рейтинг эмитента);
- привлечь финансирование на более длительный срок (по сравнению с обычным кредитованием) .
В настоящее время практически любой вид активов, генерирующий прогнозируемый поток денежных средств, может использоваться при секьюритизации.
При секьюритизации существующих активов специальной инвестиционной компании передается пул активов, учитываемых на момент сделки на балансе (или на внебалансовых счетах). Секьюритизируемые активы в такой структуре существуют уже до сделки, а кредитные риски инвесторов зависят в основном от качества пула. Вследствие своей низкой ликвидности, а также предсказуемых денежных потоков наиболее востребованным объектом для секьюритизации являются банковские ссуды.
Наиболее распространенным видом секьюритизируемых банковских ссуд стали жилищные ипотечные ссуды. Благодаря длительному периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а также заинтересованности государства в развитии ипотечного кредитования они являются идеальным активом для подобного рода сделок.
Первой сделкой по секьюритизации кредитов на покупку жилья стала произведенная в 1970 г. эмиссия ценных бумаг Государственной национальной ипотечной ассоциации (Government National Mortgage Association, GNMA). Банком, первым осуществившим секьюритизацию своих ипотечных кредитов, стал Bank of America. В настоящее время рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (Mortgage-Backed Securities), является крупнейшим сегментом мирового фондового рынка, превосходя по своим размерам даже рынок государственных ценных бумаг.
Долгое время ипотечные кредиты доминировали в качестве объекта секьюритизации, однако в конце 80-х - начале 90-х годов XX века все большую популярность стали приобретать другие виды банковских ссуд. Начало эры секьюритизации неипотечных активов датируют мартом 1985 г. Именно тогда C.S. First Boston провел андеррайтинг первой публичной сделки секьюритизации платежей по переданной в лизинг компьютерной технике объемом 192 млн долл. Оригинатором в данной сделке явилась американская лизинговая компания Sperry Lease Corporation. В том же году американской компанией Western Financial Savings был осуществлен первый выпуск ценных бумаг, обеспеченный поступлениями по автокредитам.
Таким образом, зарождавшийся в ипотечном секторе механизм рефинансирования был успешно адаптирован для неипотечных активов, создав такой финансовый инструмент, как обеспеченные активами ценные бумаги. В настоящее время более половины капитализации данного рынка приходится на ценные бумаги, роль источника платежей по которым играют банковские ссуды: кредиты на покупку автомобилей, платежи по кредитным картам и потребительские кредиты. Значительное количество сделок с данным видом активов объясняется характерными для них большими объемами пулов, стандартизацией кредитной документации, а также наличием долгосрочных исторических данных.
Корпоративные ссуды на протяжении долгого времени практически не применялись в качестве объектов секьюритизации, что объясняется повышенным уровнем риска по ним и их низкой однородностью. Однако в последние годы по всему миру все большую популярность приобретают сделки по секьюритизации кредитов, предоставленных на строительство коммерческих помещений (офисов) и многоквартирных домов. Этот вид кредитования гораздо более рискованный, чем выдача жилищных ипотечных кредитов, гарантированных государством, однако он отличается большей доходностью и лучше защищен от риска досрочного погашения. Данное обстоятельство способствовало тому, что рынок обеспеченных коммерческой ипотекой ценных бумаг (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS) стал одним из наиболее динамично развивающихся секторов американского фондового рынка.
Следующим шагом в развитии секьюритизации стало появление обеспеченных ссудой обязательств (Collaterized Loan Obligation, CLO). Первый выпуск CLO был проведен английским банком National Westminster Bank. Таким образом, произошел отказ от однородности секьюритизируемых активов, и появились облигации, которые обеспечиваются дифференцированным портфелем корпоративных кредитов. Можно выделить ряд преимуществ подобной формы секьюритизации. Во-первых, данный пул состоит, как правило, из 30 - 40 кредитов, что делает его структуру прозрачной. Во-вторых, риск при корпоративном кредитовании можно достаточно точно определить, что позволяет правильно идентифицировать риск выпускаемых облигаций. В основе секьюритизации корпоративных кредитов и потребительских ссуд лежат различные экономические цели, которые преследуют участники сделки. Если в первом случае основная задача состоит в рефинансировании активов, то во втором - сделка направлена на повышение эффективности использования капитала банка.
Широкое распространение в США и странах Западной Европы в последнее время получили операции по секьюритизации низколиквидных облигаций, так называемая переупаковка задолженности (Debt Repacking). Целью данных сделок является придание инвестиционных свойств ценным бумагам, которые являются недостаточно востребованными на рынке. Как правило, секьюритизации подвергаются облигации, которые имеют привлекательные инвестиционные характеристики (высокий уровень доходности, хорошее качество кредитного портфеля и т.д.), но в силу разных причин недоступные широкому кругу инвесторов.
Целями секьюритизации секьюритизационных ценных бумаг (СЦБ), так называемой повторной секьюритизации (Re-Securitisation), является повышение ликвидности, кредитного качества младших траншей и изменение их структуры. Для ограничения риска досрочного погашения сертификаты прямого распределения (Path-Through) преобразовываются в многотраншевые ценные бумаги. Реструктуризация потока платежей, генерируемых существующими долговыми обязательствами, позволяет использовать стратегию арбитража и менять график платежей по облигациям с учетом потребностей различных групп инвесторов .
В международной практике существуют следующие типы проведения секьюритизации: традиционный, синтетический и балансовый.
При традиционной секьюритизации происходит продажа активов специальной инвестиционной компании (Special-Purpose Vehicle, SPV), которая финансирует их приобретение за счет выпуска ценных бумаг. При этом все риски, связанные с кредитным портфелем, полностью переносятся на инвестора в СЦБ и лиц, предоставляющих дополнительное обеспечение.
Проведение традиционной секьюритизации позволяет банку-оригинатору значительно снизить нагрузку на собственный капитал и повысить ликвидность баланса. Благодаря этому традиционная секьюритизация является одним из самых эффективных инструментов рефинансирования банковских кредитов и активного управления кредитным риском.
Однако, кроме достоинств, традиционной секьюритизации присущ и ряд существенных недостатков: высокие затраты на обеспечение "подлинной продажи" (true sale), сложность налогового учета, необходимость разглашения информации о заемщике и т.д. Для решения этих проблем был разработан ряд альтернатив традиционной модели. Наиболее распространенной из них является синтетическая секьюритизация, предусматривающая включение кредитных деривативов в структуру сделки. При этом секьюритизированный кредитный портфель не продается и остается на балансе банка, однако риски этих кредитов уступаются на рынок с целью снижения давления на собственный капитал банка.
Ключевым элементом синтетической секьюритизации является передача рисков, связанных с секьюритизируемым кредитным портфелем, специальной инвестиционной компании (или другим участникам рынка) посредством заключения кредитных дефолтных свопов (Credit Default Swaps, CDS) или продажи кредитных нот (Credit Linked Notes, CLN). На практике используются следующие формы проведения сделок: полностью финансируемые, частично финансируемые и нефинансируемые.
При проведении полностью финансируемых синтетических сделок SPV принимает на себя все риски пула путем покупки CLN. Поскольку стоимость покупаемых инвесторами ценных бумаг равняется номинальной стоимости CLN, банк-оригинатор полностью освобождается от кредитных рисков и может взвешивать пул секьюритизируемых активов исходя из нулевого коэффициента риска.
При частично финансируемых сделках SPV передается лишь часть кредитного риска пула, а оставшийся риск хеджируется с помощью дефолтного свопа, заключаемого с высоконадежным партнером (банком или специализированной страховой компанией с очень высоким рейтингом).
В нефинансируемых синтетических сделках банк-оригинатор сохраняет за собой первую рисковую позицию, а вторую и третью передает посредством дефолтных свопов посредникам, чаще всего банку из стран - членов Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Банк-посредник через компенсирующие дефолтные свопы может передать вторую рисковую позицию SPV.
После заключения соглашения о покупке кредитного риска SPV выпускает так называемые синтетически обеспеченные долговые облигации (Collaterized Debt Obligations, CDO). Далее на средства от продажи CDO специальная инвестиционная компания приобретает высоколиквидные ценные бумаги (чаще всего казначейские облигации), которые используются как обеспечение обязательств перед банком-посредником и банком-оригинатором по договору о передаче кредитного риска. Приобретенные ценные бумаги "генерируют" доход, который получает SPV, наряду с поступлениями по кредитному свопу, что позволяет погашать выпущенные SPV облигации.
В случае наступления кредитного события, оговоренного в договоре CDS, денежное обеспечение в виде высоколиквидных ценных бумаг ликвидируется, чтобы оплатить обязательства перед банком-оригинатором, а оставшаяся выручка распределяется между инвесторами.
До недавнего времени в странах континентальной Европы традиционная и синтетическая секьюритизации не получали широкого распространения из-за устойчивых традиций применения для рефинансирования кредитов эмиссии обеспеченных облигаций (Covered Bonds). Типичным примером такого рода рефинансирования является немецкая схема Pfandbrief, заключающаяся в выпуске ценных бумаг, обеспеченных пулом активов, находящихся на балансе эмитента. Данные пулы отделены от остальных активов банков-оригинаторов и обычно состоят из ипотечных кредитов, ссуд на приобретение морских судов, а также государственных займов.
В целях защиты интересов инвесторов в случае банкротства эмитента обеспеченные облигации и служащие для их покрытия кредиты вычленяются из общей конкурсной массы. Только после полного удовлетворения требований всех владельцев обеспеченных облигаций остаток этого имущества может использоваться для выплат другим кредиторам банка.
Данный вид рефинансирования кредитов всегда считался самостоятельным финансовым инструментом, однако в последние годы он стал рассматриваться как форма секьюритизации. В пользу такой позиции говорит и тот факт, что при структурировании обеспеченных облигаций все чаще используются те же приемы кредитной поддержки, что и при традиционной секьюритизации.
Преимущество балансовой модели состоит в том, что качество и надежность выпущенных облигаций обеспечивается сравнительно кратким, понятным и идентичным для всех эмиссий комплексом нормативных актов, в отличие от чрезвычайно сложного набора частноправовых отношений, возникающих при проведении традиционной секьюритизации .
При секьюритизации может возникнуть целый ряд рисков, на уровень которых влияет множество факторов.
Во-первых, кредитное качество заемщиков. Основным критерием оценки данного риска должна быть кредитная история каждого конкретного заемщика. Чем чаще заемщик допускает в своей жизни задержки каких-либо платежей, тем выше вероятность его дефолта.
Во-вторых, размер кредита. Крупные кредиты относятся к группе кредитов с повышенным риском, поскольку они подвержены большим рыночным колебаниям в периоды замедления экономического роста, что приводит к вероятности финансовых убытков. Поэтому пулы, состоящие из крупных ипотечных кредитов, имеют более высокий уровень риска неисполнения.
В-третьих, среднее значение коэффициента LTP (в России это коэффициент К/З) по пулу активов, которое рассчитывается как соотношение суммы кредита и рыночной стоимости предмета залога. Исторически этот коэффициент доказал свою значимость, позволяя определить вероятность обращения взыскания.
В-четвертых, возраст кредитов, составляющих пул ипотечных кредитов, имеет большое значение, так как риск неисполнения максимален в первые несколько лет после выдачи кредита.
В-пятых, тип процентной ставки. Кредиты с переменной процентной ставкой отличаются повышенным уровнем риска неисполнения вследствие потенциальной возможности увеличения процентных платежей по кредитам, которые могут быть вызваны ростом базисного индекса.
Прежде чем выстраивать систему защиты от рисков в рамках каждой конкретной сделки по секьюритизации кредитного портфеля, следует определить их количество. Для оценки предполагаемой величины рисков неисполнения по пулу секьюритизируемых активов он сопоставляется с эталонным пулом ипотечных кредитов. В свою очередь, представление об эталонном пуле формируется на основе анализа рынка ипотечного кредитования в целом. В этих целях аналитики собирают сведения относительно типичных для такого рынка кредитных критериев андеррайтинга, размера ипотечных кредитов, соотношений размеров основного долга по таким кредитам и стоимости обеспечивающей недвижимости (Loan-to-Value Ratio, LTV), о характерной для такого рынка частоте просрочек и дефолтов по ипотечным кредитам, сроках и стоимости обращения взыскания на обеспечение по ипотечным кредитам. На основе данных характеристик эталонного пула оценивают величину предполагаемых потерь с использованием коэффициентов СЧОВ (Weighted Average Foreclosure Frequency, WAFF) и СВП (Weighted Average Loss Severity, WOLS). Первый коэффициент - средневзвешенная частота обращения взыскания - показывает выраженную в процентах долю кредитов в ипотечном покрытии, по которым возможен дефолт. Второй коэффициент показывает средневзвешенную величину потерь - среднюю величину потерь, которая ожидается в случае дефолта одного кредита после обращения взыскания на заложенное в его обеспечение имущество. Произведение коэффициентов будет отражать ожидаемую величину потерь в данном пуле.
На основе сопоставления данных с эталонным пулом ипотечных кредитов аналитики делают предположение относительно величины потерь в анализируемом ипотечном покрытии. Это предположение также описывается при помощи коэффициентов СЧОВ и СВП. Чем выше ожидаемый рейтинг ипотечных ценных бумаг (ИЦБ), тем более пессимистичными будут предположения относительно ожидаемых потерь, так как выплаты по ипотечным ценным бумагам с высоким рейтингом должны производиться своевременно и в полном объеме даже при тех сценариях, при которых по бумагам с меньшим рейтингом произошел бы дефолт.
В целях регулирования рисков, возникающих при секьюритизации активов, вводятся различные ограничения. Ряд количественных ограничений не закреплен законодательно, но учитывается рейтинговыми агентствами при произведении оценки уровня риска по секьюритизируемому пулу активов. К таким ограничениям относятся значение коэффициента DTI (в России это коэффициент П/Д), который показывает долю платежа по ипотечному кредиту в доходах заемщика, и средний размер ипотечного кредита.
Риски, возникающие при секьюритизации активов, могут представлять угрозу регулярному перечислению денежных средств от должника к инвесторам. Поэтому для снижения рисков, возникающих при секьюритизации активов, используется множество способов кредитной поддержки.
Можно выделить механизмы повышения надежности ипотечных ценных бумаг и повышения денежной ликвидности. При этом с помощью механизмов повышения надежности компенсируются риски неплатежей, в то время как механизмы повышения ликвидности направлены на снижение риска, связанного с задержкой выплат. Это различие не всегда соблюдается на практике. Объем обеспечения различается от сделки к сделке. Он зависит от поведения активов и уровня рейтинга, который хотел бы получить оригинатор. В целом объем необходимого дополнительного обеспечения рассчитывается исходя из частоты платежей по секьюритизируемым требованиям, размера убытков и временного графика. Объем дополнительного обеспечения находится в диапазоне от 5 до 100% номинальной стоимости активов. Это означает, что его может быть достаточно даже для полного покрытия рисков.
Использование других внешних механизмов кредитной поддержки зависит от структуры сделки и может включать:
- дополнительные гарантии и/или страховки, обычно предоставляемые специализированными компаниями (financial assurance company);
- страховое покрытие бондов (surety bonds) - обязательство страховой компании покрыть 100% всех видов потерь по бондам независимо от причины таких потерь. Часто эмиссии новых видов рыночных финансовых инструментов целиком покрываются страховкой до тех пор, пока рынок не привыкнет к данному виду инструментов;
- аккредитив (letter of credit), или твердые кредитные линии, - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить в части или полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента;
- счета денежного обеспечения. При их использовании оригинатор получает кредит у некоторого банка и размещает полученные средства - обычно через тот же банк - в высоколиквидных краткосрочных финансовых инструментах.
Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции. Наиболее распространенными видами внутренней поддержки являются:
- предъявление высоких требований к качеству и параметрам ипотечных кредитов. Например, размер секьюритизируемого ипотечного кредита ограничен и может составлять только часть от розничной стоимости предмета залога;
- снижение рисков посредством собирания существующего пула ипотечных кредитов, диверсифицированных географически, по возрасту кредитов и по другим факторам;
- формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизированных активов;
- избыточное покрытие (overcollateralisation) - стоимость секьюритизированных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг;
- ограничение минимального значения DSCR (Debt Service Coverage Ratio) - отношения размера доходов от активов за определенный период к сумме необходимых выплат по облигациям за тот же период. Большой DSCR характеризует более высокое качество обеспечения. Статистика показывает, что в случае ухудшения ситуации на рынке ипотечные пулы с высоким DSCR имеют меньшую вероятность дефолта;
- события-триггеры - структурная поддержка, обычно привязываемая к какому-либо кредитному событию. Определенные, заранее оговоренные события, - такие как банкротство организатора секьюритизации, ухудшение качества активов в пуле, в старших траншах и т.п. - включают перераспределение денежных потоков, досрочную амортизацию или досрочное погашение облигаций;
- структурирование эмиссии в несколько траншей (субординация). Субординация предполагает размещение в рамках одного выпуска ИЦБ нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Различают два вида траншей - старшие и младшие (иногда выделяют остаточные). Основные различия между ними заключаются в очередности исполнения обязательств по ним. Старшие транши, обязательства по которым выполняются в первую очередь, менее рискованны по сравнению с младшими траншами, так как выплаты держателям младших траншей начинаются только после того, как выплачены основной долг и проценты держателям старших траншей. Что же касается остаточного транша, на него приходятся остаточные потоки наличности после выплат всем держателям долговых обязательств. По существу это переносит все риски неуплаты и переплаты на держателей этого транша, но возможность получить высокий доход привлекает инвесторов. Часто подчиненные транши не размещаются на рынке, а выкупаются инвестором. Поступления от активов распределяются прежде всего между держателями старших траншей; между владельцами подчиненных траншей поступления распределяются по остаточному принципу. Обычно выпуск состоит более чем из двух траншей, при этом каждый последующий транш подчинен всем предыдущим. Выплаты в такой структуре формируются по принципу "водопада" и "последовательной оплаты". При такой структуре выплаты по старшему и даже нескольким старшим траншам не пострадают даже в случае проблем с поступлениями от активов;
- спред-счет и резервные счета. Эти счета формируются либо до начала сделки, либо регулярно пополняются в течение сделки за счет разницы (спреда) между входящим потоком платежей и выплатами инвесторам. Эти счета называются также компенсационными, или эскроу-счетами. Для того чтобы аккумулировать на резервном счете некоторую наличную сумму, оригинатор перечисляет на него либо часть продажной цены активов, либо предоставляет спецюрлицу субординированный заем, средства которого поступают на этот счет.
Таким образом, кредитная поддержка используется во всех транзакциях секьюритизации активов, ее конкретные виды и размеры выбираются в зависимости от рисков данной транзакции, целей организатора секьюритизации и требований рейтинговых агентств .
Важной проблемой является то, что для секьюритизации кредитных портфелей российских банков недоступны ресурсы Пенсионного фонда России. По прогнозам на 2007 - 2010 гг. средства, переданные в распоряжение государственной УК, увеличатся с 323 млрд до 876 млрд руб.
В России нет достаточного количества инвесторов, которые могли бы купить большой объем облигаций. Поэтому при проведении секьюритизации необходимо учитывать реакцию международного рынка. Это вполне объяснимо хотя бы из-за высокой премии, которую вынужден платить эмитент в случае выпуска бумаг на российском рынке.
В России активно развиваются кредитные и лизинговые операции. В отличие от стран Восточной Европы, где преобладают иностранные банки, финансирующие свои филиалы напрямую, для отечественной банковской системы очень важным является получить такой источник долгосрочного фондирования активов, как секьюритизация. С другой стороны, инвестиции в облигации, обеспеченные кредитными портфелями банков, могут способствовать увеличению доходности государственной пенсионной управляющей компании, регулированию надежности страховых компаний и т.д.
|
обратная связь
