Целенаправленная и эффективная инвестиционная политика государства и каждой фирмы предполагает развитие всех четырех рынков. Перспективы структурных положительных сдвигов определяются наличием кардинальных и улучшающих инноваций на рынке интеллектуальной собственности с соответствующим обеспечением инновационных процессов кадрами специалистов и высококвалифицированных рабочих на рынках человеческого капитала.
Состояние инвестиционного рынка зависит от склонности населения к сбережениям в активной инвестиционной форме и зрелости финансовых рынков и финансово-инвестиционных институтов. Рост доверия к политике государства, к деятельности инвестиционных посредников, к цивилизованности бизнеса и качеству инвестиционных проектов в содержательном плане выражает инвестиционную привлекательность региона и регионального бизнеса.
Индикатором состояния национального финансового рынка является изменение фондового индекса. Предлагаем подход для моделирования влияния широкого спектра внешних и внутренних макроэкономических факторов на волатильность российского фондового индекса.
Понятие процессов волатильности фондового рынка имеет ряд причин: во-первых, эмпирически доказано, что существует негативная связь между волатильностью и ростом экономики19, волатильность фондового рынка является основным признаком изменения благосостояния экономики, это также относится и к развивающимся рынкам.20 Во-вторых, ряд работ посвящено проблемам волатильности на недавно созданных фондовых рынках21, где доказано, что волатильность является показателем кризисных ситуаций в экономике.
Следующий блок работ посвящен взаимозавивимости волатильности фондового рынка и финансовой интеграции, где работы фокусируются на выявлении зависимости между волатильностью и финансовой интеграцией. Авторы отмечают22, что не существует фундаметальной экономической теории, объясняющей зависимость между волатильностью фондового рынка и экономической интеграцией, данная гипотеза проверялась несколько раз только эмпирически. С другой стороны, ряд теорий считают, что в связи с увеличением связей между фондовыми рынками, волатильность склонна уменьшаться, хотя отдельными авторами выявлена зависимость между спецификацией торговли и волатильностью фондового рынка.
Несколько недавних исследований считают, что можно использовать стохастическую динамическую модель экономического цикла23, которая учитывает монетарные шоки в экономике и их влияние на волатильность. Хотя для развивающихся рынков негативные шоки имеют больше значение, потому что страны не имеют ярко выраженную диверсификацию международной торговли.
Таким образом, цель состоит в выявлении факторов, влияющих на волатильность фондового рынка, данные факторы могут быть индикаторами изменения волатильности и, как следствие, индикаторами кризисных ситуаций в экономике. Для исследования мы выбрали период с 1 января 2004года по 31 августа 2008 года. Для расчета статистической волатильности мы используем значение индекса на момент закрытия и вычисляем коэффициент вариации индекса за месяц в вышеописанного периода
Выбор данного временного интервала обусловлен несколькими причинами. Основные последствия финансового краха 1998 года для федерального бюджета и обслуживания внешнего долга к 2004 году были преодолены; экономический подъем 1999 - 2003 годов сопровождался определенным оздоровлением и ростом устойчивости частной финансовой системы; недовольство общества и элиты умеренными темпами экономического роста и вялым процессом модернизации страны стимулируют поиск путей их ускорения; низкая капитализация российских компаний противоречит интересам их собственников; иностранный капитал (включая возвращающийся российский) испытывает трудности в выборе адекватных финансовых посредников внутри страны; возврат к сырьевой модели роста делает чрезвычайно важной роль финансового сектора в перераспределении инвестиционных ресурсов из добывающих отраслей, где они избыточны, в перерабатывающие, испытывающие недостаток ресурсов.
Любые операции на фондовом рынке всегда содержат определенный элемент риска. В самом общем случае под риском понимают вероятность отклонения развития событий на фондовом рынке от ожидаемого под действием различных факторов. В более узком смысле под риском понимают неоднозначную определенность получения дохода или иных результатов деятельности на рынке ценных бумаг.
По общепринятому мнению, российский рынок ценных бумаг является носителем одного из самых высоких в мире значений рыночного риска. Волатильность представляет собой основную меру риска рыночного финансового инструмента.
На динамику фондового индекса ежедневно оказывают влияние биржевые сделки по купле-продаже различных финансовых инструментов. Вследствие соотношения спроса и предложения на конкретные фондовые активы меняются рыночные цены. Волатильность показывает изменение доходности финансового инструмента и отражает уровень колебаний доходности, т.е. меру риска. Высокий уровень волатильности означает, что доходность варьируется в широком диапазоне. Низкий уровень волатильности говорит о том, что доходность фондового актива не подвержена серьезным изменениям. Таким образом, активы, имеющие более низкий уровень волатильности, являются менее рискованными, чем активы с высоким уровнем волатильности.
Как правило, рост волатильности рыночного индекса ассоциируется с падением цен на входящие в него акции. Однако, увеличение волатильности может провоцироваться также и растущим рынком. Хотя справедливости ради надо заметить, что скачок волатильности, сопровождающийся ростом цен явление гораздо менее распространенное.
Коэффициент вариации, характеризующий меру риска, является статистической мерой изменчивости. Таким образом, волатильность, рассчитываемая как коэффициент вариации фондового актива, характеризует степень рассеяния возможных значений цены актива около ее среднего значения.
Для развивающихся рынков характерны колебания цен акций в диапазоне 15,4 – 64,2%, в то время как для развитых рынков этот интервал составляет 18,4 – 37,5%.24 Например, стандартное отклонение среднегодового индекса развивающихся рынков за 1991 - 2001 гг. равнялось 10%, а для агрегированного индекса развитых рынков - всего 5,7%.25
Расчет показателя волатильности российского рынка ценных бумаг представлен в таблице 1. По представленным данным очевидно, что волатильность российского рынка чрезвычайно высока: коэффициент вариации, характеризующий уровень волатильности рынка за 2004-2008 гг., равен 45,02%.
Таблица 2.1.
Волатильность фондовых рынков в 2004-2008 гг.
Страна Коэффициент вариации,% Динамика фондовых индексов
2004г. 2007г. 2007/2004,%
Россия 45,02 583,48 2 283,33 391,33
Бразилия 38,48 25 579,11 63 458,44 248,09
США 10,04 10 680,02 13 413,77 125,60
Япония 17,4 11 086,35 15 520,05 139,99
Великобритания 12,77 4 750,87 6 435,72 135,46
Германия 23,69 4 219,65 7 956,56 188,56
Франция 16,25 3 796,43 5 618,62 148,00
Источник: официальные сайты национальных фондовых бирж, расчеты авторов.
Высокая волатильность динамики российских фондовых индексов отражает значительные системные риски российской экономики, в первую очередь, непоследовательность в области политики, недостаточную эффективность и непредсказуемость действий регуляторов экономики.
Как мы видим, амплитуда колебаний цен на российском рынке акций в несколько раз превышает аналогичные показатели развитых фондовых бирж. То есть волатильность российского рынка обусловлена масштабными колебаниями фондового индекса.
Таким образом, для российского рынка характерна весомая спекулятивная составляющая в трендовой динамике акций и биржевых индексов.26 Это проявляется в том, что участники рынка остро и активно реагируют на события, которые по фундаментальным и техническим показателям не относятся к числу реально значимых. Они не могут быть причиной продолжительных ценовых изменений, а способны оказывать резкое и краткосрочное воздействие на цены финансовых инструментов, после чего они возвращаются к первоначальным значениям.
Основой фундаментального анализа является предположение, что рынком управляют фундаментальные экономические, политические, социальные и прочие факторы. Идеология фундаментального анализа содержится в следующих основных принципах:
• цена не изменяется сама по себе, а только под влиянием внешних и внутренних причин;
• на ценовую динамику влияет множество разнообразных факторов. Предсказать динамику изменений этих факторов значительно легче, чем предсказать ценовую динамику;
• при условии осуществлении грамотного прогноза будущей динамики фундаментальных факторов и правильного понимания механизма их влияния на ценовую динамику, представляется возможным осуществление обоснованных и грамотных прогнозов изменения курсов ценных бумаг, обращающихся на фондовой бирже.
В качестве индикатора волатильности российского фондового рынка нами рассматривается коэффициент вариации фондового индекса РТС.
Так как в данной работе используется модель бинарного выбора (пробит-модель), то на основе исследования нами теоретических выкладок экономической литературы, а также при изучении особенностей развития российского рынка ценных бумаг в качестве результирующего показателя нами было выбрано значение коэффициента вариации равное 20%.(что соответствует критерию высокого уровня волатильности). То есть при значении коэффициента вариации меньшем, чем 20%, бинарная переменная принимает значение 0, а при превышении указанного значения – 1.
Для построения системы показателей-факторов мы отобрали наиболее важные, с нашей точки зрения, факторы, определяющие тенденции изменения национального фондового индекса РТС. Отобранные факторы были сгруппированы нами в несколько блоков.
К первой группе относятся показатели, характеризующие деловую активность в экономике. В большинстве исследований, посвященных проблемам фондового рынка России, отмечается слабая связь между реальной экономикой и фондовым рынком. Однако по мере стабилизации ситуации в экономике прогнозы будущих производственных и финансовых результатов компаний становятся все более обоснованными. Соответственно, инвесторы уделяют больше внимания фундаментальному анализу стоимости компаний при определении их инвестиционной привлекательности. Между тем фундаментальная стоимость бизнеса непосредственно зависит от ситуации в экономике (инфляция, валютные курсы, прогнозы изменения издержек, объем рынка продукции и рыночной доли компании и т.д.).
В качестве общих, независимых от отраслевой специфики индикаторов ситуации в экономике логично использовать показатели темпа роста ВВП, промышленного производства, реальных доходов населения и т.д.
В то же время оценить влияние динамики ВВП, оцениваемой ежеквартально, на финансовый рынок достаточно проблематично из-за низкой оперативности показателя. Поэтому для дальнейшего исследования используется более оперативный, обновляемый ежемесячно, и удобный для анализа индикатор – уровень промышленного производства.
Таким образом, в состав факторных признаков данной группы включаются следующие показатели:
- динамика промышленного производства.
- инвестиции в основной капитал. Основным фактором, сдерживающим в 2008г. инвестиционную активность организаций, осуществляющих деятельность по добыче полезных ископаемых, в обрабатывающих производствах, производстве и распределении электроэнергии, газа и воды, является недостаток собственных финансовых средств, эту причину отметили 63% руководителей организаций. Увеличилось количество респондентов указывающих на неопределенность экономической ситуации в стране (с 11% в 2007г. до 33% в 2008г.) и недостаточный спрос на продукцию (с 11% в 2007г. до 18% в 2008г.). Среди других факторов, ограничивающих инвестиционную деятельность, руководители организаций называют высокие инвестиционные риски и высокий процент коммерческого кредита (26-27%). Сократилось количество респондентов, указавших среди факторов, ограничивающих инвестиционную деятельность, несовершенство нормативно-правовой базы, регулирующей инвестиционные процессы и низкую прибыльность инвестиций в основной капитал (с 18-12% в 2007г. до 10-8% в 2008г.). В 2009г. 57% руководителей организаций планируют увеличение объема инвестиций в основной капитал, 29% - сокращение их объема [19, c. 124].
- индекс потребительских цен и тарифов на товары и услуги населению (ИПЦ) характеризует изменение во времени общего уровня цен и тарифов на товары и услуги, приобретаемые населением для непроизводственного потребления.
Мы считаем, что показатели, характеризующие уровень жизни в России, могут рассматриваться как факторы, оказывающие определенное давление на внутренний фондовый рынок. Таким образом, мы добавляем в модель следующие два показателя:
- динамика реальных денежных доходов населения.
- общий уровень зарегистрированной безработицы.
Ко второй группе относятся показатели, характеризующие проводимую денежно-кредитную политику. Как известно, основной функцией финансовых рынков является перераспределение инвестиционных ресурсов из финансово избыточных, чаще всего, сырьевых секторов экономики в отрасли с наибольшим потенциалом прироста добавленной стоимости. Поскольку фондовый рынок является одним из сегментов рынка капиталов в целом, денежно-кредитная политика оказывает непосредственное влияние на его динамику, определяя доступность инвестиционных ресурсов.
В качестве индикаторов денежно-кредитной политики могут выступать:
- уровень процентных ставок рынка межбанковских кредитов.
- показатель уровня остатков средств на банковских корсчетах в ЦБ РФ.
- изменение денежного предложения
- динамика объема привлеченных банковских вкладов (депозитов).
- уровень монетизации экономики (отношение денежной массы М2 к ВВП). В общем случае, чем выше уровень монетизации экономики, тем выше капитализация фондового рынка. Поэтому российский фондовый рынок является очень перспективным с точки зрения потенциала роста.
- ставка рефинансирования ЦБ РФ. Данный фактор чрезвычайно важен, ибо определяет общую доходность вложений в экономику страны (процент по банковским депозитам, доходность по вложениям в облигации, уровень средней нормы прибыли и т.д.).
На следующем шаге настоящего исследования анализируются внешние факторы, которые теоретически могут оказывать влияние на фондовый индекс РТС. Учитывая объективные процессы глобализации национальных экономик и фондовых рынков, а также принимая во внимание подверженность отечественной экономики внешних шокам, авторы считают, что без учета факторов внешней среды, анализ любого фондового рынка является неадекватным. Это в полной мере относится к российским условиям, так как отечественная экономика во многом зависит как от курса национальной валюты, состояния экспортных и импортных операций, так и в целом от состояния мировой экономики и конъюнктуры мировых рынков.
Таким образом, в качестве факторов внешней среды используются внешнеэкономические факторы, показатели, характеризующие мировые финансовые рынки и конъюнктуру мировых товарных рынков.
В качестве внешнеэкономических факторов в нашей выпускной квалификационной работе мы используем следующие:
- индекс реального эффективного курса рубля к иностранным валютам
- уровень международных резервов РФ.
- сальдо торгового баланса России.
Риски развивающихся рынков существенно возрастают в периоды глобальных или региональных экономических кризисов (вспомним, например, азиатский кризис 1997г., российский дефолт 1998г.). При наиболее существенных кризисах инвесторы распространяют свою оценку рисков не на одну из стран или регионов развивающихся рынков, а на всю данную группу рынков в целом. Локальные же кризисы (например, дефолт Аргентины в 2001г.) могут приводить как к оттоку капиталов с развивающихся рынков в целом, так и к перераспределению инвестиционных ресурсов внутри этой группы.
Известно, что индексы развития экономики разных стран ведут себя взаимосвязано. Волна кризиса обычно охватывает ряд стран с каким-то временным лагом. Падение или стабилизация мировых фондовых индексов оказывает достаточно сильное воздействие на динамику российского рынка и учитываются при оценке перспектив развития последнего. Нередко даже незначительное изменение индексов семейств “Dow-Jones” и “S&P” вызывает аналогичную ответную реакцию индексов РТС и ММВБ. Можно также предполагать некоторую связь нашего рынка с европейским рынком.
Итак, в качестве индикаторов конъюнктуры международных финансовых рынков используются следующие показатели:
- динамика американского фондового индекса S&P500.
- доходность 5-летних американских казначейских гособлигаций (US Treasuries 5).
- динамика германского индекса DAX.
Страны Евросоюза и США были выбраны как страны-региональные лидеры, а также на основе анализа внешнеторгового оборота РФ с основными странами-партнерами. Так, удельный вес стран Евросоюза во внешнеторговом обороте РФ в январе-октябре 2008 года составляет 52,3%, в том числе Германии – 9,1%, США - 3,5%.
- динамика бразильского индекса BOVESPA.
Далее рассмотрим индикаторы конъюнктуры мировых товарных рынков. Внешнеэкономическая конъюнктура по-прежнему остается наиболее значимым фактором роста российской экономики (недаром официальные сценарные прогнозы экономических индикаторов строятся в зависимости от ожидаемой стоимости нефти).
Влияние нефтяных цен на российский фондовый рынок осуществляется через два канала: через изменение рыночной стоимости акций нефтяных компаний, составляющих значительную долю в индексе РТС, и через увеличение или сокращение сальдо платежного баланса и денежной массы.
Рынок золота в течение длительного времени рассматривался инвесторами как «тихая гавань». Предполагалось, что инвестиции в золото помогают застраховать капитал от инфляционного и валютного риска, а также избежать потерь в период кризиса. Однако, в настоящий момент, инвесторы стараются избегать инвестиций в рынок золота, руководствуясь его высокой волантильностью. Впрочем, падение цен на золото в связи со входом мировой экономики в полосу спада, может опять привлечь инвесторов к этому рынку. |
обратная связь
