Основными элементами инвестиционного рынка являются инвестиционный спрос и инвестиционное предложение, которые взаимодействуют таким образом, что при нормальном инвестиционном климате и инвестиционной активности достигается их относительное совпадение, равновесие. Носителями инвестиционного предложения являются инвесторы (поставщики), а инвестиционного спроса – потребители (покупатели.).
Поскольку инвестиционные ресурсы и объект инвестирования могут быть разделены как в пространстве, так и во времени, то механизмом, позволяющим установить соответствие между спросом на инвестиционные ресурсы и их предложением по объему и по времени, а также регулятором действий участников инвестиционных сделок является развитый инвестиционный рынок. Согласно институциональной теории рынок крайне редко находится в состоянии равновесия, поскольку постоянно изменяется как внутренняя, так внешняя среда. Институциональная экономика допускает возможность неравновесной ситуации или наличие нескольких точек равновесия, которые необязательно являются оптимальными.
Развитая рыночная инфраструктура является необходимым, но не достаточным условием поддержания устойчивого динамического равновесия рынка. Под «динамическим равновесием» понимается достижение сбалансированного роста экономической системы, т.е. формирование оптимальной структуры хозяйства. Однако в отдельном регионе невозможно создать эффективно функционирующую рыночную инфраструктуру, поэтому необходимо учитывать межрегиональные связи. Рыночная инфраструктура инвестиционного рынка включает: фондовые и валютные биржи, брокерские (дилерские) конторы, торговые дома, коммерческие банки, инвестиционные фонды и компании, консалтинговые и аудиторские фирмы, нотариальные конторы, и т.п.
Отметим наиболее важные факторы, от которых зависит состояние инвестиционного рынка. Во- первых , рентабельность инвестиций. Если рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществлены. Во-вторых, наличие альтернативных возможностей инвестирования. В третьих, цены на инвестиционные ресурсы. В четвертых, размер рынка, определяющий трансакционные издержки обмена.В пятых, наличие развитой рыночной инфраструктуры. В шестых, степень информатизации рынка.
Значительную роль в функционировании инвестиционного рынка играет институциональная среда, которая определяет правила поведения, а также направляет и ограничивает деятельность субъектов посредством определенных механизмов: санкций, стимулов, порядка функционирования инвестиционных институтов, разрешение возникающих споров, информационно-методического обеспечения инвестиционной деятельности и т.п. Целостность и полнота институциональной среды способствуют формированию благоприятного инвестиционного климата.
К институциональной среде инвестиционного рынка относятся: институты, формирующие взаимодействия между экономическими агентами на рынке и представляющие собой совокупность законов, нормативных документов; неформальные правила в виде обычаев, традиций, обусловленные культурным наследием, а также организации: институты финансово-кредитных учреждений; организаторы торговли - биржи и торговые системы, организующие проведение регулярных торгов по ценным бумагам; системы расчетов и учета прав на ценные бумаги - клиринговые системы, регистраторы и депозитарии, обеспечивающие расчеты по заключенным сделкам, учет и перерегистрацию прав на ценные бумаги; посредники на рынке - дилеры и брокеры, оказывающие инвесторам услуги по заключению сделок на рынке; информационно-аналитические системы поддержки инвестиционных решений - информационные агентства, рейтинговые агентства, базы данных, представляющие инвесторам развернутую и полную информацию о состоянии эмитентов, экономической ситуации в стране, исполнении бюджетов.
По мере становления инвестиционного рынка все более актуальной становится необходимость развития институциональной среды, поддерживающей высоко ликвидный и прозрачный рынок, предоставляющей возможности для свободного и эффективного межрегионального движения капиталов.
Инвестиционные ресурсы – это накопленные сбережения, предназначенные для вложений в активы, и представляют собой потенциал инвестиционной активности. Они составляют ту часть накопленного капитала, которая представлена на инвестиционном рынке в форме потенциального инвестиционного спроса, способного и имеющего возможность превратиться в реальный, обеспечивающий удовлетворение потребностей воспроизводства капитала.
Принципы государственного регулирования коллективных инвестиций можно разделить на общие и специальные. Общие принципы коррелируют с принципами регулирования фондового рынка в целом. Правовое регулирование рынка коллективных инвестиций, безусловно, должно основываться на таких законодательно закрепленных принципах, как преемственность государственной политики, минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование, принцип равных возможностей. Эти принципы, хотя и продекларированы государством, реализуются не всегда последовательно и точно. Их конкретизация происходит в отношениях с участием отдельных групп профессиональных участников рынка, в частности с участием управляющих компаний и коллективных инвесторов.
Разработка специальных принципов регулирования коллективных инвестиций на российском фондовом рынке началась с принятия Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров, утвержденной Указом Президента РФ от 21 марта 1996 г. N 408. В ней были в общих чертах сформулированы основные направления государственного регулирования отрасли коллективного инвестирования (далее - КИ), среди которых - усиление государственного контроля за деятельностью субъектов КИ; отделение управления активами от их хранения; многосторонний перекрестный контроль; повышение требований к открытости информации; совершенствование системы отчетности. Большинство из этих принципов было воплощено в принятых позднее законах и подзаконных нормативных актах государственных органов.
В проекте Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации, разработанном Федеральной службой по фондовым рынкам, в качестве основной цели Стратегии заявлено "превращение финансового рынка в один из главных механизмов реализации инвестиционных программ корпоративного сектора и одновременное создание условий для эффективного инвестирования частных накоплений и средств обязательных накопительных систем"70.
Большое внимание в рассматриваемом документе уделено текущим проблемам фондового рынка, совершенствованию правового механизма регулирования и приведению его в соответствие с международными стандартами.
Проанализировав основные предложенные направления совершенствования деятельности инструментов коллективного инвестирования, а также опыт государственного регулирования финансовых рынков экономически развитых стран, можно сформулировать следующие основные принципы государственного регулирования коллективных инвестиций:
1) государственная защита интересов инвесторов;
2) стимулирование инвестиционной деятельности;
3) государственный контроль над деятельностью участников коллективного инвестирования;
4) совершенствование правовой базы деятельности по коллективному инвестированию.
Теперь рассмотрим, как эти принципы сегодня реализуются на российском рынке ценных бумаг, а также на фондовых рынках стран ЕС и США и каковы перспективы дальнейшего совершенствования финансово-правового регулирования коллективных инвестиций в России.
Защита интересов инвесторов - один из фундаментальных принципов регулирования фондового рынка. Отечественный рынок необходимо защищать не только от внешних, но и от внутренних дестабилизирующих факторов. Стабильное развитие рынка возможно только при наличии доверия всех участвующих в сделках сторон к рыночным институтам71.
Особенная актуальность реализации этого принципа в регулировании деятельности коллективных инвестиций связана с тем, что коллективными инвесторами является широкий круг физических и юридических лиц, как правило не обладающих фундаментальными знаниями в области фондового рынка и не способных полностью оценить возможные риски, связанные с коллективным инвестированием.
Защита интересов инвесторов является дополнительной гарантией развития отрасли коллективного инвестирования.
Данный принцип государственного регулирования может быть реализован с помощью таких мер, как:
1) установление ограничений по объектам инвестирования;
2) диверсификация финансовых вложений;
3) всестороннее и полное раскрытие информации о деятельности инструмента коллективного инвестирования;
4) предоставление государственных гарантий коллективным инвесторам.
Ограничения по объектам инвестирования представляют собой защитную меру, призванную снизить возможные риски потери стоимости активов инструментов коллективного инвестирования.
Так, российским инструментам коллективного инвестирования запрещено инвестировать значительные части средств в ценные бумаги, не имеющие признанных рыночных котировок, в низколиквидные и высокорисковые инструменты.
К мерам по защите интересов инвесторов также относится принцип диверсификации финансовых вложений, который подробно будет рассмотрен ниже.
Большинство специалистов в области фондового рынка считают, что ограничения по объектам инвестирования, одинаковые для всех инструментов коллективного инвестирования на российском фондовом рынке, существенно затрудняют развитие ряда перспективных фондовых инструментов72. В США и странах ЕС эта проблема разрешена путем законодательного закрепления понятия "искушенный инвестор".
Подход, при котором реализуется разделение инвесторов по признаку их квалификации, давно используется на развитых рынках (в США и ЕС) и служит удобным механизмом для установления оптимального баланса между необходимостью защиты прав инвесторов на рынке ценных бумаг, с одной стороны, и снижением излишней регуляторной нагрузки на эмитентов ценных бумаг - с другой.
В соответствии с международной практикой "искушенным" (квалифицированным) инвестором признается лицо, опыт и квалификация которого позволяют ему адекватно оценивать риски, связанные с инвестициями в те или иные фондовые инструменты, и самостоятельно осуществлять операции с ценными бумагами на основе таких оценок. Квалифицированными инвесторами могут признаваться, например, компании, имеющие лицензии профессиональных участников на рынке ценных бумаг, - брокерские и дилерские компании, управляющие компании, кредитные организации и страховые компании, промышленные корпорации, а также отвечающие определенным требованиям физические лица, осуществляющие операции на фондовом рынке. То есть квалифицированные инвесторы - это лица, которые хорошо знают, что такое рынки капитала, как работают их механизмы, и осуществляют на них профессиональную деятельность.
Диверсификация финансовых вложений - законодательно закрепленный принцип распределения активов инструментов коллективного инвестирования, при котором уменьшается риск инвестиционного портфеля без изменения его доходности.
Диверсификация финансовых вложений, а также ограничения по объектам инвестирования составляют группу требований к составу и структуре активов инструментов коллективного инвестирования. Особенности требований по диверсификации в России обусловлены ограниченным перечнем финансовых инструментов, обращающихся на рынке ценных бумаг. Достаточно сравнить основные требования по диверсификации активов инвестиционных фондов в России и в странах Европейского союза.
Денежные средства, находящиеся на счетах и во вкладах в одной кредитной организации:
- согласно требованиям ФСФР для паевых инвестиционных фондов не могут составлять более 25% стоимости чистых активов фондов;
- согласно Директиве UCITS73 не могут превышать 20%.
Ограничение доли активов инструментов коллективного инвестирования, вкладываемых в ценные бумаги одного эмитента:
- в России - не более 15% стоимости чистых активов фонда (не более 35% для закрытых паевых фондов акций);
- в Европейском союзе - не более 5% стоимости чистых активов фонда.
Устанавливается правило, согласно которому законодательством страны - члена ЕС указанное ограничение может быть увеличено до 10%, если при этом общая стоимость активов инвестиционного фонда, инвестированных в обращаемые ценные бумаги и инструменты денежного рынка сверх 5%, не превышает 40% стоимости чистых активов инвестиционного фонда. Стоимость активов фонда, инвестированных в одну организацию, не может превышать 20% активов данного фонда.
Ограничение доли активов инструментов коллективного инвестирования, вкладываемых в государственные ценные бумаги:
- для России - не более 35% стоимости чистых активов фондов;
- для стран ЕС - согласно национальному законодательству, но не более 35% стоимости чистых активов фондов.
Особые, более мягкие требования для инструментов коллективного инвестирования в странах ЕС и в России установлены в части диверсификации вложений фондов в государственные ценные бумаги. Это является одной из мер государственной политики по привлечению частных инвестиций для финансирования государственных программ и отражает мировую тенденцию признания государственных ценных бумаг одним из самых надежных инвестиционных инструментов.
Еще более жесткие требования диверсификации активов инструментов коллективного инвестирования установлены в США. В Налоговом кодексе США (п. (a) ст. 851) содержится требование к инвестиционным компаниям, действующим на основании Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., вкладывать не менее 50% стоимости активов на конец каждого отчетного квартала в денежные средства или инструменты денежного рынка, государственные ценные бумаги и ценные бумаги других регулируемых инвестиционных компаний, а также иные ценные бумаги, стоимость которых составляет не более 5% стоимости общих активов инвестиционной компании и не более 10% находящихся в обращении голосующих ценных бумаг одного эмитента.
Ограничение контроля инвестиционных фондов за деятельностью эмитентов ценных бумаг:
- в России - нет;
- в странах ЕС - не более 10% голосующих акций и долговых ценных бумаг одного эмитента.
В США инвестиционным компаниям, согласно законодательству претендующим на предоставление налоговых льгот в виде избежания двойного налогообложения доходов, запрещено приобретать более 10% голосующих акций одного эмитента. А открытым инвестиционным фондам также запрещено приобретать ценные бумаги, если в результате их приобретения:
- более 3% находящихся в обращении голосующих акций компании будет принадлежать приобретающей инвестиционной компании или группе контролируемых ею компаний;
- более 10% находящихся в обращении голосующих акций компании будет принадлежать приобретающей инвестиционной компании и иным инвестиционным компаниям и компаниям, контролируемым ими.
Ограничения на не имеющие признаваемых котировок и неликвидные ценные бумаги в активах инструментов коллективного инвестирования:
- для России - не более 10% стоимости активов;
- для стран ЕС - не более 10% стоимости активов.
Ограничение на владение ценными бумагами других инвестиционных фондов:
- в России - не более 10% стоимости активов;
- в ЕС - не более 10% стоимости активов.
Ограничение на ценные бумаги иностранных эмитентов:
- в России - не более 20% стоимости активов;
- в ЕС - специальные ограничения отсутствуют.
Принцип раскрытия информации является одним из фундаментальных и активно реализуемых принципов в системах правового регулирования фондовых рынков стран ЕС и США. Суть принципа раскрытия информации состоит в том, что инвестор должен иметь возможность своевременно и полно получать информацию о текущем состоянии активов инструмента коллективного инвестирования.
В сентябре 2005 г. вступило в силу Положение о требованиях к порядку и срокам раскрытия информации, связанной с деятельностью акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, утвержденное Приказом ФСФР от 22 июня 2005 г. N 05-23/пз-н. Ранее регламенты раскрытия информации управляющими компаниями и инвестиционными фондами регулировались несколькими разрозненными документами.
Наряду с публиковавшимися ранее правилами и изменениями в них, справками о стоимости чистых активов, годовыми балансами и составом агентских сетей в перечень информации, обязательной для публикации, включены дополнительные данные. Компании ежеквартально должны раскрывать стоимость активов паевых фондов (фактически портфели ценных бумаг), балансовые показатели, ежедневно публиковать данные по стоимости чистых активов и стоимости пая для открытых фондов и ежемесячно - для интервальных и закрытых. По фондам недвижимости компании должны раскрывать сведения по застройщикам, о каждом из проектов строительства. Результаты работы инвестиционных фондов должны даваться за определенные промежутки времени: три и шесть месяцев и один и три года. При этом запрещено публиковать результаты за периоды более чем девятимесячной давности. По фондам, чьи паи котируются на фондовых биржах, требуется раскрытие некоторой информации на лентах информагентств.
Что касается аналогичных требований к раскрытию информации в странах с развитыми финансовыми рынками, то паевые, или взаимные, фонды согласно законодательству США являются инвестиционными компаниями, подлежащими регистрации в SEC (U.S. Securities and Exchange Commission), и подлежат довольно жесткому регулированию.
Относительно раскрытия информации основополагающим законом является акт об инвестиционных компаниях. В нем, в частности, говорится: "Интересы нации и интересы инвесторов требуют, чтобы инвестиционные компании организовывались, управлялись и действовали в интересах своих вкладчиков, а не в интересах советников, управляющих и других". Согласно его требованиям инвестиционные компании обязаны предоставлять полную информацию о менеджменте, активах, результатах, комиссии и расходах.
Основное внимание при раскрытии информации уделяется проспектам фондов. Законодательно установлено, что такой проспект необходимо предоставить каждому вкладчику. Информация о комиссионных сборах компаний согласно требованиям должна быть представлена на первой странице любого проспекта фонда в виде таблицы стандартизованного формата. За ней должна следовать финансовая информация, политика фонда, объекты инвестирования, расходы, информация о менеджменте и о том, как можно приобрести и продать паи фонда. Государственными органами установлено и то, в какой манере должна предоставляться указанная информация. Требуется, чтобы она излагалась понятным языком и не была перегружена финансовой и юридической терминологией, чтобы не вводить инвесторов в заблуждение. Включение в проспект дополнительной информации, не требуемой законом, не приветствуется.
Директива Европейского сообщества UCITS тоже подробно регламентирует процесс публикации проспекта фонда и требует, чтобы в проспекте фонда содержалась краткая информация о налоговых последствиях для различных типов клиентов. Это требование направлено прежде всего на защиту прав инвесторов. Кроме того, Директива UCITS требует, чтобы управляющие сопровождали отчеты о деятельности инструментов коллективного инвестирования комментариями, которые характеризуют основные результаты их деятельности с применением общепринятых критериев. Такая практика существует у некоторых российских управляющих, но нормативно она не закреплена.
Одна из приоритетных задач государственного регулирования рынка ценных бумаг и инвестиционной деятельности - обеспечение привлечения денежных ресурсов в реальный сектор экономики и дальнейшее эффективное развитие инструментов коллективного инвестирования на российском фондовом рынке.
Стимулирование инвестиционной деятельности на нормативном уровне может осуществляться с помощью таких методов, как:
1) установление льготного режима налогообложения для инструментов коллективного инвестирования;
2) создание правовой базы для развития новых организационно-правовых форм инструментов коллективного инвестирования;
3) содействие распространению информации и развитию агентской сети инструментов коллективного инвестирования в регионах;
4) государственная поддержка эмитентов.
Установление льготного режима налогообложения для инструментов коллективного инвестирования. Государство путем установления льготного режима налогообложения способно влиять на преимущественное развитие тех или иных организационно-правовых форм коллективного инвестирования. В развитых странах существует льготный налоговый режим для юридических лиц - финансовых посредников, т.е. для организаций, которые используют привлеченные денежные средства и большая часть прибыли которых распределяется между инвесторами. Показателен пример американского фондового рынка, на котором до принятия поправок в налоговое законодательство 1936 г. система налоговых льгот распространялась только на трасты, которые не являлись юридическими лицами (по аналогии с российскими паевыми фондами). После принятия упомянутых поправок в инфраструктуре финансового рынка США произошло стремительное увеличение доли инструментов коллективных инвестиций, зарегистрированных как корпорации (аналог российских акционерных фондов). В настоящее время акционерным инвестиционным фондам приходится уплачивать налоги, установленные законодательством для обычного юридического лица, что существенно снижает их доходность. Помимо недостатков действующей налоговой системы, распространению акционерных фондов в России также препятствует ряд законодательных ограничений. Так, запрещено создавать акционерные общества с переменным капиталом, что не дает акционерному фонду возможности выкупать акции у акционеров по требованию, следовательно, делает его менее привлекательным для коллективных инвесторов.
Налицо необходимость реформирования налогообложения субъектов коллективных инвестиций. Целями изменений в налоговом законодательстве должны стать уравнивание в правах различных организационно-правовых форм коллективного инвестирования, стимулирование и государственная защита коллективных инвестиций.
Создание правовой базы для развития новых организационно-правовых форм инструментов коллективного инвестирования. Содействовать привлечению большего количества инвестиций поможет развитие новых для России форм коллективного инвестирования, уже активно развивающихся в странах Европы и в США.
Например, огромную пользу инвестиционному бизнесу и развитию экономики в целом может принести развитие закрытых паевых фондов. Ключевой элемент таких фондов, который, собственно, и определяет главные потребительские свойства этого инструмента, - обращение акций фонда на вторичном рынке. В законе же прописана лишь возможность вторичного рынка, что может привести к деградации фондов, непрозрачности их деятельности и их неликвидности для инвесторов.
Кроме того, закрытые фонды могут инвестировать в малоликвидные акции, не имеющие устойчивого вторичного оборота, следовательно, они вполне способны выполнить задачу мобилизации инвестиционных ресурсов для подъема эмитентов второго плана и развития отечественного рынка "вширь". Если бы такие фонды появились и заполнили эту пока совершенно пустую нишу, то они могли бы сыграть весьма значительную роль в развитии российской экономики.
Развивающиеся рынки - очень актуальная сфера деятельности закрытых фондов, причем в первую очередь если она будет ориентирована на страны СНГ. Такие фонды при наличии действенного правового регулирования способствовали бы реальной интеграции рынков постсоветского пространства. К сожалению, адекватного законодательного обеспечения такие инструменты пока не имеют, и о них можно сейчас рассуждать только теоретически.
Еще одной привлекательной нишей для инвестиций может стать такой пока еще незнакомый российскому рынку вид инвестирования, как социальное инвестирование. Это направление, получившее широкое распространение на Западе, отличается тем, что инвестор руководствуется не общепринятыми рыночными подходами, а своими социальными принципами, гражданской позицией, морально-этическими взглядами и религиозными убеждениями. При выборе объектов инвестирования социально ориентированные фонды устанавливают фильтры, отсеивая компании, деятельность которых не соответствует некоторым социальным критериям. Такие фонды выбирают в качестве объектов для инвестирования компании, связанные с экологически чистыми технологиями, оздоровлением окружающей среды, альтернативными источниками энергии. Социально ориентированные фонды, как правило, не инвестируют в компании, производящие табачные изделия, оружие, алкоголь, связанные с азартными играми, порнографией. Конечно, социально ориентированному инвестированию прежде всего нужен хороший фондовый рынок. При том что на российском рынке ведущее место занимает сектор нефти и газа, а другие компании не раскрывают информацию о себе таким образом, чтобы можно было провести социальный отбор, социально ориентированное инвестирование неизбежно столкнется с большими сложностями. Но в долгосрочной перспективе вполне вероятно, что социальные фонды займут на российском рынке ценных бумаг весомую нишу.
Содействие распространению информации и развитию агентской сети инструментов коллективного инвестирования в регионах. Проблема развития рынка ценных бумаг в регионах - одно из ключевых условий активизации инвестиционного процесса. Как отмечает М.Ю. Маковецкий, на сегодняшний день "возникла чрезмерная концентрация финансовых активов, брокерско-дилерских компаний, коммерческих банков и других финансовых институтов в одном месте - Москве. Существующий дисбаланс негативно влияет на развитие рынка ценных бумаг РФ, поскольку содержит потенциальную угрозу будущих кризисных потрясений"74.
Наряду с такими фундаментальными задачами развития региональных рынков, как создание информационной среды, выведение ценных бумаг предприятий-эмитентов на рынок в различных регионах страны, активизация внебиржевого оборота ценных бумаг, развитие материальной базы региональных рынков, совершенствование системы подготовки кадров, одним из наиболее приоритетных и доступных сегментов развития регионального фондового рынка в ближайшие годы должно стать коллективное инвестирование.
Для вовлечения в инвестиционный процесс денежных средств широких слоев населения надо обеспечить информационную поддержку коллективного инвестирования, а также восстановить доверие инвесторов к рынку и государству, формируя условия правовой защищенности инвестиций и применяя систему государственных гарантий как на федеральном, так и на региональном уровне. Кроме того, необходимо содействие государства в создании расширенной инфраструктуры агентов по продаже и выкупу ценных бумаг, инструментов коллективного инвестирования, которыми могут стать как коммерческие банки, инвестиционные компании, так и региональные отделения Сбербанка России.
Фондовые рынки являются/по своей сути,/регулятором рыночной экономики страны. Они в большой степени определяют размеры инвестирования и накопления, а также определяют темпы, масштабы и эффективность национальной экономики.
По данным исследовательской организации MSCIJBarraj российский фондовый рынок является худшим из развивающихся с точки зрения доступности для инвесторов. MSCI Вагга впервые сравнила 75 фондовых рынков, относящимся к категории развитых, пограничных (не дотягивают до развивающихся) и развивающихся. Российский фондовый рынок замыкает список исследуемых рынков, уступая даже таким странам, как Аргентина, Украина, Колумбия.
Среди основных параметров, на основании которых проводилась оценка рынков с точки зрения доступности для инвесторов, можно выделить открытость для иностранных инвесторов, отсутствие ограничений на ввоз и вывоз капитала, эффективность операционной структуры и стабильность институциональной структуры, уровень раскрытия информации и др.
За период своего развития российский фондовый рынок по размеру превратился в один из ведущих из группы формирующихся. Однако темпы развития предполагают наличие группы проблем, решение которых во многом тормозит дальнейшее движение вперед. Решение проблем фондового рынка требует комплекса адекватных экономических, административных и правовых мер.
Среди актуальных задач, требующих быстрого решения, выделим, на наш взгляд, наиболее важные.
1. Инфраструктура фондового рынка.
В настоящее время в России действует мультидепозитарная модель, предполагающая наличие нескольких крупных депозитариев, сотни регистраторов. При данной системе функционирует многоуровневая система счетов номинального держателя. Упрощенно данная модель представлена в Приложении № 1. Существующая учетная модель непрозрачна, непонятна многим участникам рынка. Иностранные инвесторы при попытке войти на фондовый рынок России сталкиваются с необходимостью выбора одного депозитария из нескольких, что значительно снижает привлекательность российского рынка. Децентрализованная система учета ценных бумаг затрудняет и удорожает процесс совершения операций с ценными бумагами, а также существенно увеличивает риски. Опыт ведущих индустриально развитых страны Запада, имеющих структуры с функциями центрального депозитария (DTCC - в США, DKV - в Германии, SICOVAM - во Франции, общеевропейские организации - EUROCLEAR, CLEARSTREAM и т.д.), только убеждает в необходимости в каждой стране, где существует рынок ценных бумаг, создать центральный депозитарий75.
Наличие центрального депозитария позволит решить две главные задачи:
• обеспечит гарантию надежного учета прав инвесторов как владельцев
ценных бумаг;
• придаст необходимую мобильность рынку, обеспечит возможность для
инвесторов и обслуживающих их профессионалов рынка быстрее и
эффективнее совершать операции с принадлежащими инвесторам
портфелями ценных бумаг.
Идея создания центрального депозитария в России появилась еще в конце 90-х, в 2004 г. она получила новый толчок к развитию. Проведена огромная консультационная работа с участниками фондового рынка, государственными органами, подготовлен законопроект о создании центрального депозитария в России. Не углубляясь в технические подробности, можно лишь констатировать, что в настоящее время создание центрального депозитария в России тормозится лоббистским противостоянием двух основных претендентов на роль центрального депозитария - ДКК и НДЦ.
В настоящее время в России функционируют две основные торговые площадки - ММВБ и РТС. Зачастую акции одного и того же эмитента торгуются на двух разных биржах (имеющих собственные депозитарии для учета прав на эти акции), что приводит к потерям инвесторов из-за длительных сроков перевода ценных бумаг, например, из НДЦ в ДКК и наоборот, поскольку цена и ликвидность на разных торговых площадках может существенно отличаться. Все эти факты не добавляют привлекательности российскому фондовому рынку.
Таким образом, с точки зрения совершенствования инфраструктуры российского фондового рынка, а, следовательно, и повышения его инвестиционной привлекательности, необходимо законодательное создание Центрального депозитария как единого унифицированного расчетно-клирингового центра. Что обеспечит условия для будущего объединения ведущих торговых площадок РТС и ММВБ в единую национальную биржу.
2. Налогообложение операций на фондовом рынке.
Привлечение частного инвестора на фондовый рынок - одна из важнейших задач, решение которой позволит повысить капитализацию рынка, в развитых странах доля коллективных инвестиций достигает 100 % ВВП, в России же этот показатель не превышает 2 %. Значительную роль привлекательности фондового рынка как объекта для инвестирования играет режим налогообложения.
Минфин России планирует ввести с 2010 года дополнительные льготы по налогообложению доходов от операций с ценными бумагами, например, рассматривается освобождение от уплаты НДФЛ доходов от операций с ценными бумагами до одного миллиона рублей.
Однако, на наш взгляд, этого недостаточно. Необходимо внесение следующих изменений во вторую часть Налогового кодекса РФ:
- урегулирование порядка налогообложения сделок РЕПО для
физических лиц (определить сделку РЕПО, осуществляемую физическим
лицом, как займ, при котором финансовый результат, формирующий
налоговую базу, рассчитывается как разница между первой и второй частью
сделки РЕПО);
- уточнение в законодательстве особенностей по налогообложению
срочных сделок для физических лиц, объединение налоговой базы,
рассчитываемой по финансовым инструментам срочных сделок с базой,
рассчитываемой по операциям с ценными бумагами, обращающимся на
организованном рынке;
- дать возможность физическим лицам использовать убыток от операций
на фондовом рынке в одном налоговом периоде, при расчете НДФЛ в
следующих налоговых периодах. Учитывая тот факт, что налоговыми
агентами в данном случае выступают профессиональные участники
фондового рынка и управляющие компании, реализация этого пункта на
практике не должна вызвать серьезных затруднений;
Объединение налогооблагаемой базы, рассчитываемой по финансовым инструментам срочных сделок с базой, рассчитываемой по операциям с ценными бумагами, обращающимся на организованном рынке, актуально и для юридических лиц. Так как основная масса сделок с производными финансовыми инструментами совершается для целей хеджирования, налоговым кодексом предусмотрено, что финансовый результат от сделки хеджирования суммируется с налоговой базой, формируемой по хеджируемой сделке. При этом в налоговом законодательстве не раскрывается, в какой детализации должен быть подготовлен расчет, подтверждающий, что сделка с финансовым инструментом срочных сделок направлена на сокращение возможных убытков (недополучение прибыли). В связи с этим существует риск, что расчет, предоставленный налогоплательщиком, может быть оспорен налоговыми органами. Данные условия повышают налоговую неопределенность по операциям на срочном рынке, что на практике приводит к переносу операций с инструментами срочного рынка крупными российскими игроками на оффшорные компании.
В конечном счете, урегулирование вышеперечисленных вопросов в области налогообложения положительно скажется на устойчивости национального финансового рынка.
3. Действия Регулятора в области регулирования деятельности управляющих компаний, профессиональных участников фондового рынка.
Нередки ситуации, когда в целях регулирования деятельности компаний, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, Регулятор издает нормативные акты, выполнение которых невозможно в силу их неполной проработки, наличия взаимоисключающих положений.
Согласно требованию пункта 8 статьи 4 закона № 334-ФЗ, управляющие компании обязаны были привести Правила фондов в соответствие с вновь введенными нормативными документами в срок до 12.12.2008 (для фондов, предназначенных для квалифицированных инвесторов, срок составлял до 26.04.2009 г.). Пунктом 9 статьи 4 334-ФЗ установлено, что нарушение этого требования является основанием для введения запрета на проведение операций, связанных с осуществлением деятельности управляющей компании, а также для аннулирования лицензии на осуществление деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.
Фактически до 12.12.2008 привести Правила в соответствие было невозможно, поэтому, во избежание приостановления операций или аннулирования лицензии, управляющие компании были вынуждены принимать решение о квалификации инвесторов и внесении изменений в Правила Фонда о том, что паи Фонда предназначены для квалифицированных инвесторов.
В текущем году управляющие компании столкнулись с новой проблемой - Правила, переданные в ФСФР для регистрации, при нормативном сроке в 25 рабочих дней, регистрируются по 3 месяца. Другими словами, уже более полугода управляющие компании не выполняют требования, установленные Регулятором в отношении деятельности по управлению паевыми инвестиционными фондами по вине самого же Регулятора. Какие-либо официальные разъяснения со стороны Регулятора в настоящее время отсутствуют.
Приказ от 23 октября 2008г № 08-41/пз-н (зарегистрирован в Минюсте РФ 04.02.2009г.), регулирующий новый порядок расчета собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний, сделки обратного РЕПО относит к категории "Прочая дебиторская задолженность", которая включается в расчет капитала с коэффициентом 0,1. Фактически с 01.07.09 профессиональные участники фондового рынка, в первую очередь обладающие дилерской лицензией, фактически будут вынуждены отказаться от операций РЕПО, поскольку это приведет к резкому занижению собственного капитала и, в большинстве случаев, к несоблюдению требований ФСФР о достаточности капитала. НАУФОР сообщал об этом просчете в методике определения собственного капитала профучастниками в ФСФР, специалисты ФСФР подтверждают факт наличия этой проблемы, однако, как и в первом примере, какие-либо официальные разъяснения со стороны Регулятора в настоящее время отсутствуют.
Из перечисленных примеров, список которых можно продолжать, следует, что Регулятор должен своевременно реагировать на пробелы, выявляемые в издаваемых им законодательных актах, давать четкие методические рекомендации, как следует поступать управляющим компаниям и профессиональным участникам фондового рынка в подобных ситуациях.
4. Инсайдерская информация, манипулирование ценами, ответственность профессиональных участников фондового рынка и управляющих компаний.
В настоящее время готовится к рассмотрению федеральный закон «Об инсайдерской информации», внесены изменения в Уголовный кодекс РФ в части введения наказания за ряд нарушений в области финансового рынка. Необходимость этих мероприятий назрела давно. Однако первостепенное значение будет иметь реализация закона на практике. Для этого необходимо, на наш взгляд, создание структуры на базе ФСФР, которая бы занималась выявлением правонарушений в области финансового рынка, с наделением ее
полномочиями запрашивать необходимую информацию у профессиональных участников фондового рынка, организаторов торгов, эмитентов ценных бумаг, привлекать для работы оперативно-следственные подразделения правоохранительных органов, передавать материалы по результатам проверок для возбуждения уголовных дел и т.д.
Также необходима тщательная формализация правонарушений, связанных с инсайдерской информацией, манипулированием ценами, причинением вреда инвесторам. Для этого требуется вменить в обязанность ФСФР собственным нормативным актом определять и уточнять признаки нарушений в области финансовых рынков.
Для предотвращения причинения вреда инвесторам необходимо ужесточить ответственность (административную, уголовную) сотрудников, акционеров компаний, осуществляющих деятельность по управлению средствами клиентов, а также посредническую деятельность на рынке ценных бумаг.
Необходимо законодательно закрепить запрет сотрудникам управляющих компаний, профессиональных участников фондового рынка (менеджмент, фронт-офис и т.д.), чья деятельность связана с доверительным управлением, посредническими услугами на фондовом рынке, осуществлять торговую деятельность на фондовом рынке за собственный счет в собственных интересах, а также за счет и в интересах аффилированных с ними лиц.
В целях пресечения возможности нанесения вреда инвесторам, («франтраннинг», перенос собственных убыточных позиций на клиентов и т.д.) необходимо законодательно запретить управляющим компаниям, компаниям, являющимися профессиональными участниками фондового рынка, осуществлять операции на фондовом рынке за счет средств указанных компаний. В частности, это повлечет запрет совмещения дилерской деятельности с прочими видами профессиональной деятельности на фондовом рынке.
Реализация всех вышеперечисленных мероприятий позволит повысить инвестиционную привлекательность российского фондового рынка, существенно расширить круг как российских, так и западных инвесторов. |
обратная связь
